光大证券-家电行业每周观点：飞利浦家电业务梳理，谁是潜在买家？-200224

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　　事件：
　　2020年1月28日，飞利浦宣布将考虑剥离并出售其家用电器业务（Domestic Appliances Business），计划在未来12-18个月内将这部分业务拆分成一个独立的法律实体。飞利浦CEOFrans van Houten称家用电器业务近年来表现显著改善，但和飞利浦作为健康科技领导者的战略不匹配，因此考虑为这块业务寻找一个好的归宿。
　　点评：
　　◆飞利浦家电业务资产质量如何？
　　市场对飞利浦出售家电业务关注度颇高，但目前飞利浦对外公开的资料较少，首先我们将系统梳理飞利浦家电业务包括哪些产品线，再看看这块资产质量如何。
　　飞利浦旗下有四大业务板块，家用电器业务属于健康个护（personalhealth）业务板块，除了家用电器业务，健康个护板块还包含我们熟知的口腔护理、母婴护理、剃须美容业务。
　　因此，飞利浦的剃须刀、电动牙刷、母婴电器等明星产品线并不在此次出售之列，此次出售的家用电器业务主要包含厨房和家居电器。
　　根据官方新闻，具体产品主要包括厨房电器（kitchen appliance）、咖啡机（coffee appliance）、衣物护理（garment care appliance）和家居生活电器（home care appliance）等。
　　但根据另一条官方新闻，飞利浦旗下在大中华区的水净化业务已在2018年全部转让给德尔玛电器。此外，飞利浦还在水净化业务领域通过独家全球品牌授权，许可德尔玛电器继续使用飞利浦品牌对净水器业务进行市场营销、销售，并提供售后服务，授权期限20年。
　　因此，此次飞利浦出售的主要产品线包括饮品电器、厨房电器、熨烫和清洁电器，以及空气处理电器。
　　飞利浦家用电器业务收入稳健，最近5年收入稳定在20~25亿欧元（约合150~200亿元人民币）。从财报披露数据看，飞利浦家用电器业务2015-2019财年的收入分别为23/24/23/22/23亿欧元，成长性不足，但也未见较大波动性，收入规模非常稳健。
　　2019年飞利浦健康护理板块整体的EBITDA率达到18.9%，盈利能力相当不错，预计其中家用电器业务盈利能力要低于其他明星业务，飞利浦家用电器业务作为独立主体的EBITDA率预计在15%以上，净利率预计和公司整体净利率类似，在5~10%之间，因此，该业务EBITDA预计在3.45亿欧元以上（约合人民币27亿人民币），净利润区间应该在1.15~2.3亿欧元（约合10~20亿元人民币）。
　　因此，飞利浦此次出售的家用电器业务未包含剃须刀、电动牙刷等明星产品线，而主要为厨房电器和家居电器，但最近5年收入较为稳定，盈利能力不错，资产本身风险较小。
　　此外，飞利浦最大的价值在于其全球布局的品牌和渠道，收购飞利浦家用电器业务是壮大小家电业务规模，成为全球小家电市场主要参与者的捷径。
　　◆谁有可能拿下飞利浦家电业务？
　　参考欧洲市场最近几次家电并购，包括SEB集团收购WMF，海尔收购Candy，海信收购Gorenje，收购的EV/EBITDA估值基本在7~14倍。
　　根据上面的估计，飞利浦家电业务EBITDA在3.45亿欧元以上，盈利能力好于前三者，据彭博预计，飞利浦家用电器业务的出售价格可能在23~33亿欧元（约合人民币180~260亿元），对应EV/EBITDA在7~10倍之间，和前述并购相比并不算特别贵。
　　但飞利浦家电业务要想找到合适的买家恐怕不会太容易。
　　1、该项投资的绝对规模在200亿人民币左右，具备如此财务实力的家电企业并不多。全球仅有几家综合性家电集团有实力参与竞购，包括中国的美的集团、青岛海尔、格力电器，美国的惠而浦，欧洲的伊莱克斯、SEB集团和日本的松下等。
　　2、飞利浦家电业务整合难度较大。飞利浦家电业务在欧洲、北美、亚太等主要区域都有布局，且涉及品类繁多，对于收购者来说，管理整合难度颇大，必须具备丰富的跨国和跨品类管理整合经验。
　　3、竞争力一般，份额并非数一数二。作为厨房和家居电器全品类覆盖，全球市场布局的品牌，飞利浦家电业务23亿欧元的收入体量并不大，核心原因是飞利浦家电业务全球份额并非数一数二，竞争力一般。
　　根据欧睿国际的统计数据，飞利浦在食品加工电器、小型烹饪电器、吸尘器的全球零售量份额分别为5%、3%、4%，在全球市场排名数一数二的只有空气炸锅和电熨斗两大明星单品。
　　因此，虽然飞利浦家电业务是稀缺的直接参与全球小家电竞争的跳板，但面对如此大规模的投资和后续整合经营的挑战，只有战略上准备好长期深耕小家电市场，并且有信心在产品和管理上为飞利浦家电业务赋能的企业才有可能出手，符合这样条件的潜在买家恐怕就更少了。
　　◆投资建议
　　上周产业在线公布1月空调产销数据，行业产量和销量分别下滑33%、31%，春季和疫情对短期需求有一定冲击，但家电产品的需求刚性较强，短期受影响的需求仍将在未来释放，全年业绩预期无需悲观，家电企业从2月10日起已陆续复工，产能预计不会成为需求释放的瓶颈。
　　2月21日晚，美的集团发布公告，公司拟回购4000-8000万股的流通股份，回购价格不超过65元/股（较2月21日收盘价溢价约20%），回购期自董事会审议通过日起的12个月内，预计总回购金额不超过52亿元。
　　我们认为，提升分红与现金回购正是成熟消费股切换到PB-ROE估值框架的重要逻辑链条，叠加A股的资金结构变动，顶级消费龙头的估值体系有望向美股逐步演化。详见美的集团点评报告《3年百亿回购，吹响A股估值体系变化的号角》。
　　虽然短期板块基本面受到疫情冲击，同时央行再次重申”房住不炒“压制对地产产业链进行政策刺激的预期，但我们认为，家电板块中长期最核心的投资逻辑没有发生变化，继续重点推荐：
　　1）白电龙头预计将依靠对竞争的主导，保障业绩的确定性，全球低利率背景下，三大白成长空间依然明确，高ROE水平可持续并有意加大股东回报，估值水平有望提升，推荐：美的集团、格力电器、海尔智家。
　　2）小家电行业短期需求受疫情影响较小，而新消费将为行业带来新成长机会，推荐：新宝股份、九阳股份。
　　3）地产竣工改善大逻辑下，有更强边际向上弹性的：海信家电、华帝股份、老板电器、欧普照明。
　　周市场回顾
　　市场表现回顾：整体行业表现强于大盘，家电所有细分板块均有所上涨。上周沪深300指数+4.1%，家电板块整体+4.4%，行业表现强于大盘。其中白电整机（+1.0%）、黑电整机（+19.6%）、厨电与小家电（+3.1%）、照明（+5.6%）、家电零部件（+9.9%）。
　　◆风险提示：
　　疫情后续发展和影响超预期；宏观经济不景气或加速下行；全球贸易环境和地缘政治因素。