中信证券-桃李面包-603866-深度分析报告：制霸短保，空间广阔，不惧来者-200224

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　　烘焙行业前景广阔，短保领域孵化龙头。桃李面包作为国内短保烘焙龙头，具备高效运营及规模化优势，有望持续提升市场份额，持续稳健成长。坚定看好公司发展和绝对龙头潜质。给予“买入”评级，目标价50元。
　　烘焙龙头，沉淀二十余载，开启新征程。公司为国内烘焙行业龙头，产品包括面包及糕点、月饼和粽子，拥有醇熟/酵母面包等极致大单品，烘焙行业市占率排名第二（3.3%），面包&糕点细分领域第一，短保绝对领先。公司成立二十余载，一直聚焦短保烘焙行业，锤炼产品、全国扩张，经过三阶段发展，已经形成全国化销售网路&产能布局，在全国拥有18个生产基地、覆盖超23万个零售终端。2019年公司实现收入/净利润56.4/6.8亿元，2013-2019年CAGR21.5%/17.9%。上周创始人低位转让股权给员工持股计划，进一步深度绑定核心员工，未来公司有望开启新的发展征程，充分攫取烘焙行业增长红利。
　　烘焙行业：持续景气发展，短保孵化龙头。国内烘焙为成长性行业，根据Euromonitor统计及预测，2019年零售规模2317亿元，2019-2024年CAGR为10.5%，高于白酒/乳制品等食品饮料细分板块。主食&休闲两大需求均有望催生行业持续扩容，随着西式文化渗透，面包主食化趋势成为必然，同时休闲口味多元亦不断刺激烘焙消费。从竞争格局看，国内仍较分散有待提升（根据Euromonitor统计CR5=10.6%），而短保在满足健康需求同时，具备需求稳定&空间广阔&壁垒显著特质，未来将孵化出烘焙龙头。相比之下：①长保在消费升级下增速料将逐步放缓；②中保受益消费升级，但单品空间有限&生命周期短，预计较难孵化烘焙龙头；③烘焙店为长期升级趋势，但由于盈利能力低&较难全国化复制，料亦难孵化烘焙龙头。山崎作为日本烘焙标杆，市占率高达24%，其胜出依靠大单品打造能力&全国化产能布局&高效渠道运营能力。
　　桃李壁垒：产品为基，渠道为王，全国化布局。1）高效日配&渠道管控能力，拥有18个属地化管理的生产基地、覆盖超23万个零售终端，强管控直销/经销体系/第三方物流，将公司文化和标准贯穿整个体系，借此实现了近60%日配比例/7%退货率（行业平均约20%/15%）。2）产品精益求精，爆款迭出：公司极其重视单品的品质和空间，控制30+个品种，爆款迭出的原因在于①不断海外学习/引进设备，②产品迭代/位淘汰，③优质原料。3）全国化布局能力出众：短保全国化布局非常考验市场开发/渠道&配送管控/产能投入的动态匹配能力，公司一直发力于此，成功摸索出两种模式（递推&跳岛）、持续推进新市场布局；成熟市场通过渠道下沉&多年消费者教育，并匹配产能升级更新推动增长。
　　不惧短期挑战，期待长期空间。我们预测2030年烘焙行业出厂规模近4000亿，考虑市占率持续提升，预计2023年公司收入超百亿，2030年超两百亿。在烘焙行业景气背景下，短期行业竞争加剧：①达利强势布局短保，②线上线下企业进驻中保，③渠道品牌扩张。考虑到主食&休闲需求/短保壁垒/渠道特点，我们认为新进入者不会阻挡桃李成为行业绝对龙头的脚步：①公司产品以主食类为主，需求稳定/空间广阔且具备竞争壁垒，保障长期稳健增长，同时公司兼具中保开拓能力。②短保行业壁垒高/全国化难度大，达利短期初具规模/长期仍需观察，如若成功可以分享烘焙市场红利。③国内渠道结构复杂，尚未形成连锁KA或便利店绝对龙头，使得渠道品牌在烘焙市场份额仅4.4%，料短期影响较小；长期随着便利店等渠道扩张，公司有望凭借产品&规模化优势以代工方式进入。
　　风险因素：消费景气下行，竞争格局恶化，食品安全风险。
　　投资建议：作为国内短保行业绝对龙头，公司已经积累了高效运营能力及规模化优势，未来有望持续提升市场份额，看好公司长期成长。预测公司2019/2020/2021年EPS 1.04/1.19/ 1.37元，给予目标价50元，对应2020/2021年PE 42/36倍，首次覆盖给予“买入”评级。