西南证券-斯达半导-603290-IGBT行业国产翘楚-200223

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　　投资要点
　　斯达半导作为国内] IGBT模块领先者，正处于快速上行通道。公司成立于2005年，致力于IGBT芯片和快恢复二极管芯片的自主设计和工艺及IGBT模块的设计、制造和测试。在IGBT模块市场占有率为全球第八，是国内唯一一家进入全球前十的供应商。受益于下游行业应用的不断拓宽和行业景气度的持续上行，近年来公司营收和净利润呈现高速增长态势。公司2018年营收和净利润高达6.8亿元和1.0亿元，2016-2018年CAGR分别达到49.9%和112.3%。
　　斯达处于IGBT模块和中国市场双重优质赛道。1、IGBT赛道优势：全球IGBT市场增速高于整个功率半导体增速。2018年IGBT模块市场增速达24%，远高于同期功率半导体市场的10.7%。并且根据博思数据的预计，2019-2022年全球功率半导体市场与IGBT模块市场CAGR分别为3.8%和7.5%，后者增速同样高于前者。2、IGBT国产替代空间巨大：国内IGBT供需差距巨大，产量仅为市场销量的七分之一。斯达半导体拥有IGBT模组品牌效应和IGBT芯片自研能力，未来将充分享受IGBT国产替代红利。
　　下游需求积极变化，工控领域增长稳定，变频家电、新能源领域进入黄金期。1、工业控制领域国产替代程度高，市场成熟增速放缓。2018年工业控制领域IGBT增速仅为个位数，我们预计未来3年工控领域增速仅为5%-7%；2、新能源领域受益于电动车渗透率及单辆汽车中硅含量的双重提升，新能源领域IGBT未来3年将成为最大增量。根据IHS预测，全球汽车电动化用IGBT模块未来5年CAGR高达23.5%。3、变频家电将替代传统家电成为主流。变频家电中所使用的IPM模块受到趋势推动，已引发产能不足，缺货涨价的情况。
　　盈利预测与估值。预计斯达半导2019-2021年的归母净利润为1.3、1.8、2.4亿元，对应的PE为106、58、42倍。通过将斯达主营业务、商业模式、财务数据和行业可比公司对比，我们认为斯达半导的估值介于传统功率半导体企业与半导体设计公司之间，其2020年PE估值中枢介于50-100倍之间。保守估计，给予斯达半导2020年70倍PE，对应2020年市值122.7亿元。看好公司后续发展，首次覆盖，因次新股期间市场风险较大，暂不予以估值评级。
　　风险提示：8英寸代工厂产能紧缺风险；化合物半导体对IGBT局部市场的替代性；新能源汽车销量下降的风险；客户开拓周期长、价格竞争激烈风险。