国元国际-中国建材-3323.HK-综合建材龙头，受益于水泥行业高度景气-200221

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　　投资要点
　　水泥产销全国第一，公司受水泥价格最直接影响：
　　2019年公司水泥熟料产能3.89亿吨，名列中国第一。2018年全国水泥产量22.08亿吨，比较水泥销量前两名，中国建材销量占比提升至16.8%；海螺水泥自产销量占比13.5%。水泥业务将保持公司主要收入地位并稳定增长，公司受水泥价格最直接影响，若水泥价格保持高位，公司将成为最大受益产商。
　　置换产能优化布局，水泥分部盈利能力提升：
　　公司自12年起收购了大量落后小水泥厂。一方面水泥产能利用率低于行业，净资产收益率低于其他龙头企业（估算18年ROE合理均值为20.1%）。若公司持续降本增效，提高净利润率与资产周转率使得ROE接近均值水平，每提高1%的ROE将释放净利润15.7亿元的弹性空间。另一方面公司为少数有区域置换且有闲置产能的企业。2019年置换产能996万吨，公司通过产能置换优化区域布局，可降低采购、运输及销售成本，提高盈利能力。
　　骨料产销迅猛增长，推动水泥+结构建设：
　　公司垂直整合水泥+产业链，先期于多个省份获取了大量矿山资源。2019年上半年公司骨料销量2390万吨，同比大幅增长68.4%，毛利率达64%。参考世界水泥公司，尚有7亿吨销量空间。计划2020年底，骨料产能达2亿吨，销量超8000万吨。公司骨料产销增速迅猛，将扩大骨料、混凝土及水泥熟料产业链优势，有望成为公司一大利润来源。
　　首次覆盖给予买入评级,目标价11.44港元：
　　我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.29/1.41/1.50元，当前股价对应PE为6.2/5.7/5.4倍，明显低于水泥行业平均估值，我们给予公司2019年8倍目标PE，对应目标价为11.44港元，较现价有28%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。