东方证券-波司登-3998.HK-疫情部分影响FY2020，期待新财年业绩更大弹性-200224

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　　核心观点
　　本次疫情对FY2020的业绩有一定影响，但考虑到公司在库存和现金流等方面表现良好，因此我们认为整体影响相对可控：
　　收入端：全年增速将面临下调。疫情导致春节后销售停摆，尤其是公司1月最后一周和2-3月销售受到较大冲击，主业羽绒服业务（收入占比约78%）受到影响较大，粗略估计一季度受影响期间销售占正常全年10%左右。女装业务（占比约8%）全年低于预期，预计年报下滑在中报基础上进一步扩大。贴牌加工业务（占比约14%）因订单已在19年已经完成，预计全年增速与我们预期的20%左右较为一致。
　　利润端：盈利增速预计将低于收入增速。受益于产品升级和终端良好的折扣管理，全年毛利率预计同比仍维持上升态势，但“收入端一季度的下滑+期间费用的刚性”将导致期间费用率明显上升，营业外支出将额外增加约6,000万（主要系疫情期间的捐赠物资，会有部分税收减免），我们预计FY2020公司净利率同比会有所下滑。
　　库存可控：采用拉式补货（每年6-7次）降低风险，库存水平可控，公司有望采取库存回购、门店促销等手段帮助减少经销商库存；
　　现金流健康：公司始终贯彻审慎的财务政策，此外2019年底发行的可转债也进一步改善了财务结构，整体现金流情况良好。
　　我们对公司FY2021保持乐观：（1）品牌转型卓有成效，叠加FY2020的低基数和春节时间段的差异，预计收入端表现有望超预期（2）产品持续提价+加强费用管控，期待净利润表现。新财年公司产品仍未稳步提价，同时将严控品牌推广费用，预计净利率同比将明显会上升。
　　财务预测与投资建议
　　我们下调公司未来三年盈利预测，预计FY2020-2022年的每股收益分别为0.10、0.13和0.18元（原0.13、0.16和0.19元）,参考可比公司平均估值，给予公司FY2021财年23倍PE，对应目标价为3.26港币（2.99元人民币），维持公司“买入”评级。
　　风险提示：新冠肺炎疫情的影响、经济减速、天气波动、人口代际切换带来时尚变迁风险、创始人团队在战略和管理等方面的可能波动。