安信证券-三全食品-002216-改革带来高弹性，双轮驱动景气看长-200224

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　　事件：公司发布业绩快报，2019年实现营业总收入59.91亿元，同比增长8.16%，实现归属上市公司股东净利润2.11亿元，同比增长106.69%；考虑扣除非经常性损益的情况，我们判断同比增速仍在100%上下；此前公司预增范围为80%-110%，业绩快报增长近上限，超市场预期。
　　2019年报高增主要来自双轮驱动，其中零售渠道贡献更大。快报披露净利润高增长主要由于：1）传统零售市场通过优化产品结构，积极拓展销售渠道，加大内部组织效率等策略实现经营效益显著提升；2）餐饮业务市场通过继续加大产品研发、扩大生产规模、深耕渠道，业绩保持了稳定增长。零售渠道是年报超预期最重要贡献，从Q2开始商超直营收入开始恢复，下半年实现小幅增长，且减亏明显；净利润率更高的经销渠道下半年显著提速；餐饮业务判断各季保持平稳快速增长，利润率较上年有小幅提升，预计主要是公司加大产品和市场投入，短期更看重份额。
　　Q4有利因素集中，营收和利润均大幅超预期，经销渠道发力明显。Q4营收17.82亿元（占全年比重29.73%，上年同期为24.32%），同比增长32.24%。由于2019年9-11月提价加上春节备货提前因素，公司Q4收入增长形势更加有利，另外公司Q2全面启动的业务改革，也使得Q4商超渠道从上半年负增长回到正增长，经销渠道快速放量，我们模拟测算增速约40%。Q4归母净利润9,402万元，同比增长658.46%，单季度净利润率达到5.28%，同比提升4.36pct.，较前三季度的2.77%亦显著提升。
　　餐饮业务复苏在即，疫情影响总体有限。疫情影响总体有限，复盘Sars期间消费者行为，居民减少外出，显著增加商超等零售渠道的速冻便利食品购买频次，公司零售业务占比高，目前经销商和终端库存低，存在强补货动力；餐饮渠道阶段影响较大，但由于收入占比仍低，对总体收入影响有限，另外随着复工启动，餐饮业务已经开始呈现明显复苏态势。我们判断3月公司销售有望显著加速，对Q1、Q2均有直接贡献，考虑到春节提前因素，对Q1营收保持良性正增长判断。
　　上半年利润增长乐观，全年亦有信心。主要低价肉原料仍对Q1有积极贡献，同时受益2019年Q4提价。不考虑出售资产收益，Q1利润增长可观，预判Q2继续提速，改革带来的高弹性继续，同时看好双轮驱动成长可持续性。
　　投资建议：预计2019-2021年EPS分别为0.26、0.48、0.51元，继续以2020年2.6x的p/s估值，上调6个月目标价至21.50元，维持“买入-B”评级。
　　风险提示：疫情影响时间与程度超预期；公司低价库存消耗和原料成本上涨压力；食品质量安全。