天风证券-天味食品-603317-三阶发展成就天府之味，调味品复合化开启味蕾盛宴-200224

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　　复合调味品处于发展初期，餐饮连锁化推动市场快速发展。目前我国调味品行业增速放缓，预计未来5年内收入增速平均8%附近。而复合调味品受益便捷化、连锁化趋势，市场规模由2010年的355亿元增长至2017年的978亿元，CAGR为15.83%，预计2020年中有望达1488亿元。复合调味品主要受益餐饮连锁化的提升，连锁化程度提升之后，行业的升级将需要每一环节中更专业的企业去做，在菜品升级的这一环复合调味品的优质企业将承担更重要的角色，研发能力将会成为核心壁垒。上游的料包类产品在供应链中的壁垒和地位会逐步提升。同时由于居民生活节奏的加快以及外卖食品安全的加重，复合调味品料包将极大提升消费者家用烹饪的便捷性。调味品复合化全面开启味蕾盛宴。
　　天味食品是复合调味品行业龙头，目前步入快速扩张时期。公司发展路径主要分为三个阶段，上市之前立足产品研发及储备，上市后三年进行迅速的渠道渗透，未来五年将逐步建立品牌壁垒，实现品类的扩张。
　　产品质量和多样性是公司立业之本，强研发提升推新能力。对于天味来说，十多年的产品沉淀帮助公司赢得了市场的一致好评，也在上市之后迅速积累了大量的经销商。复合调味品对比基础调味品刚性弱、需求多元化，而天味二十余年口味研发经验的积攒以及强大的推新能力符合行业的特征和发展趋势，产品优势将是现在和未来公司最核心的竞争力。
　　多元化渠道布局助力公司高速发展。当前复合调味品行业整体呈现“大行业、小公司”的格局，目前市场除颐海国际和天味食品等少数企业外，其余企业均未上市。行业快速发展阶段正是培育消费者的黄金时期，在此阶段，公司凭借前期积攒的产品和品牌优势，借助资金快速拓展市场，提高市占率，占领消费者心智，树立品牌粘性。渠道的快速扩张驱动业绩中期稳健增长。
　　品牌护城河随渗透率不断拓宽，产品向服务进阶。在“好人家”大品牌策略和渠道扩张的背景下，公司品牌知名度有望不断提升。产品和渠道积攒品牌势能，奠定企业长期发展基础。随着公司品牌的护城河将不断拓宽，其在B端还是C端的角色也将不同。C端强化品牌商角色，扩品出海，开发业绩新动能。B端凭借C端优势，有望成为味蕾的引领者，构建平台型企业，向B端客户进行咨询服务等，不断提升用户粘性。
　　投资建议：复合调味品未来空间广阔，增速快。公司作为行业龙头，凭借差异化和资金优势，业绩高增可期。预计公司2019-2021年实现营收17.99/24.22/33.41亿元，同比+27.36%/34.61%/37.94%，实现净利润3.15/4.03/5.41亿元，同比+18.08%/27.98%/34.18%，EPS分别为0.76/0.98/1.31元。根据行业可比公司估值情况，给予公司2020年55倍PE，对应目标价54元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期，全国化进程缓慢，连锁化率提升慢，食品安全风险等。