中泰证券-传媒行业酒香也怕巷子深：更高的研运准入门槛，二线游戏龙头迎发展黄金期-200224

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　　本篇报告旨在阐述3个问题：
　　1）买量能力成为游戏公司标配，发行运营渗透进入研发早期，行业门槛大幅提升。短视频等超级流量平台崛起+行业总用户增长停滞，产品找人将是常态，酒不是足够的香，或许也怕巷子深。
　　买量将成为游戏公司推广产品的标配技能，研发将更多考虑产品LTV与投放成本的匹配度，运营需渗透进入早期研发阶段考虑投放量级与方式，行业准入门槛大大提升。游戏公司若非完全研运一体且拥有充沛资金，产品上线推广及运营的效率预计将大打折扣。久而久之拥有先发优势的公司将形成滚雪球效应：优质产品？广告投放获取用户？用户画像具象？转化效率提升？收入增加规模提升？研发增加更优质产品？更高广告投放规模。
　　2）行业的确是在集中化，但“腾网”优势有所减弱，叠加新的投放渠道崛起，二线游戏龙头充分受益。我们统计了iOS畅销榜近几个季度TOP100游戏所属公司的数量，可以发现虽然版号重新开放，市场游戏供给增加，但2019年每季度在榜公司数量仍然只有40家左右，与2018年相比基本没变化。
　　版号发放缩量，加速中小游戏厂商淘汰，但对二线龙头游戏厂商来说却是一次拉近与巨头差距的机会，我们统计了2018Q2~2019Q4每两个季度的iOS畅销榜新入榜产品所属公司占比情况，可以明显发现版号缩量后，“腾网”的入榜游戏占比数量在下降。
　　3）复工后，部分增长具有持续性，预计短期买量成本或下降。对于长线运营游戏来说，老用户回流+新增增加我们认为在后续仍会有不错的持续性，这部分用户转化为充值玩家后，短期内流失的概率较低，存在沉没成本和转移成本。同时老用户的回流+存量用户游戏内消费增加预计将明显提升游戏公司短期的净利率水平。
　　根据蓝色光标发布的最新广告主预算调整调查数据显示，预计调减广告预算的广告主占比达到60%，这其中游戏广告主预算调减较少，其他行业受影响较大。由于买量广告投放以竞价为主，因此单用户获取成本的变化一方面由公司自身的产品转化率和转化数量目标决定，另一方面也受竞争广告位对手出价的影响，若广告位竞争程度降低，相应的获取同等质量单用户的成本有望下降。
　　投资建议：重点推荐三七互娱、吉比特、完美世界。具体的推荐逻辑详见正文。
　　风险提示：1）政策监管风险；2）产品上线不及预期风险。