万联证券-贵州茅台-600519-首次覆盖报告：行稳致远，工匠精神打造液体金字塔-200224

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　　报告关键要素:
　　随着我国白酒行业总量趋稳，高端酒复苏将行业带入结构性繁荣周期。大众消费崛起，消费升级及高消费群体的扩容将驱动行业品牌化、高端化趋势延续，进一步提升行业集中度。贵州茅台作为高端白酒的绝对领导者，将充分受益于行业集中度提升及高端酒市场扩容。短期来看，产能逐步释放，直营占比提升，产品结构向上升级间接提价；中长期来看，强大的品牌力叠加产品的稀缺性，公司内在价值有支撑，量价逻辑兼备，业绩确定性强。
　　投资要点:
　　酱酒火热，高端酒是优选赛道。消费升级及高收入群体扩容为行业优质化、品牌化、高端化提供重要逻辑支撑。酱酒主打优质稀缺性，在茅台引领下强势崛起。目前，高端酒市场份额不足20%，产销量占比不足1%，市场需求规模至2025年CAGR预计约为15%，成长空间大，格局清晰稳定，是确定性最强的优选赛道。2019-nCoV肺炎疫情直接打击白酒消费需求，加速行业集中度上升，预计高端酒受影响最小，疫情后恢复性消费较为确定。
　　品牌力+产品力+渠道力构建护城河。“国酒”定位深入人心，品牌力强大，形成自然销售拉力；产品具有独特稀缺性，越陈越香，产品线完备满足多方需求；多元渠道体系，不断推进渠道扁平化，渠道控制力及抗风险能力较强。
　　量价催化剂：产能瓶颈基本突破，直营扩张+产品结构升级间接提价。量：2020年茅台酒基酒产能计划达5.6万吨，产能瓶颈基本突破，为4-5年后可供销量提供支撑；2020年预计销量3.45万吨，计划量同增11.29%，预计顺利完成目标。价：渠道利润率高企，具备直接提价空间，未来持续推进直营扩张，叠加产品结构向上升级，加大非标放量，亦可完成间接提价。
　　“双轮驱动”系列酒发力，未来可期。“双轮驱动”格局已形成，18/19连续两年系列酒在未增量下实现目标，19年突破百亿大关，占比10%以上，受益于产品结构升级。2020年仍目标3万吨、100亿元，已成驱动公司业绩的新引擎，未来期待产能释放。
　　盈利预测与投资建议：我们预计，贵州茅台2019/2020/2021年实现营业总收入886/989/1155亿元，实现归母净利润406/466/553亿元，对应EPS分别为32.35/37.12/44.05元，2月21日收盘价对应PE为34.40/29.98/25.26倍。我们给出目标价1262元，对应2020年PE34x,首次覆盖给出“增持”评级。
　　风险因素：1.宏观经济下行风险2.食品安全风险3.政策风险4.疫情风险5.高端酒景气不及预期6.直营扩张不及预期