中信证券-美凯龙-601828-期权激励计划点评：期权激励落地，关注服务性业务发展-200224

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　　公司拟向核心骨干1023人授予股票期权3085万份，授予日起满12个月后分两期行权，行权价格11.02元，行权条件为以2019年为基数，2020年(剔除疫情影响)/2021年营收增速不低于15%/40%。期权激励再次绑定员工利益，为后续发展积蓄动力。2020年关注服务性业务发展，家装或贡献重要收入增量。
　　事项：公司公告2020年股票期权激励计划草案，拟向核心骨干1023人授予股票期权3085万份，其中首次授予/预留分别2776.5/308.5万份，占比90%/10%。授予日起满12个月/24个月分两期行权，行权比例各占50%，行权价格11.02元，行权条件为以2019年为基数，2020年(剔除疫情影响)/2021年营收增速分别不低于15%/40%。2020-2022年期权摊销成本预计分别1500/1396/323万元。
　　期权激励再次绑定员工利益，为后续发展积蓄动力。2019年公司已通过两期员工持股计划，对高管和核心员工进行了利益绑定，本次激励计划因激励对象与之前员工持股计划部分重叠，故采用期权方式，在员工无即期现金支出压力下，再次起到激励作用和绑定员工利益，为公司发展提供保障。行权条件表明未来2年收入复合增速须达18.3%，具备一定挑战，也从侧面反映了公司的发展信心。
　　2019年自营/委管商场分别新增7/22家，较预测+1/-8家。截至2019年底，公司自营/委管商场数量分别达87/250家，同比+8.7%/+9.6%。基于2019年开店情况及对未来行业环境判断，调整19-21年自营开店假设为7/7/6家(原预测6/7/6家)，委管开店假设为22/20/20家(原预测30/50/50家)，判断2020年商户免租影响自营收入5.6亿，预计19-21年自营收入分为78.0/78.2/93.3亿元(原为77.8/83.3/92.2亿元)、委管收入50.0/55.1/60.5亿元（原为50.2/57.0/66.3亿元）。综上19-21年营收增速预测为15.3%/8.9%/19.1% （原为15.3/13.7%/14.5%）。
　　疫情有望推动服务性业务发展，家装或贡献重要收入增量。除免租和向经销商提供40亿金融支持外，公司推出设计云（设计工具）和筋斗云（线上营销工具）的开放战略，向商户提供2个月免费使用权限，助力商户进行全渠道转型，后续伴随付费率提高，有望提振营销服务收入，维持19-21年其他主营业务(含联合营销等)收入预测6.1/8.5/11.0亿元，同比+15.0%/+40.0%/+30.0%。公司大力推进“拎包入住”业务，发力整装ToC和精装B2B2C市场，商品销售与家装业务有望保持快速发展，维持19-21年收入预测6.1/8.2/10.5亿元，同比+30.0%/+35.2%/+28.0%。
　　风险因素：地产交付放缓拉低家居消费需求增长；自营开店、委管新开工及竣工数量不达预期；新业务拓展进度低于预期；投资性房地产公允价值波动。
　　投资建议：考虑疫情和免租影响，下调2019-2021年经营性EPS预测至0.79/0.80/1.03元（原为0.79/0.93/1.07元）、全面摊薄EPS预测至1.30/1.32/1.54元（原为1.30/1.45/1.58元）。维持“买入”评级，维持A股目标价15.8元、港股目标价8.7港币，对应2020年经营性EPS分别为14x、8xPE。