中信证券-蒙娜丽莎-002918-2019年业绩快报点评：Q4单季收入创新高，净利率趋势上升-200224

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　　公司Q4单季收入创新高，净利率趋势上升，现金流维持优异水平。
　　四季度创单季度收入新高，2019年下半年同比增长明显提速。公司发布业绩快报，2019Q4实现收入11.28亿元，较去年同期增加1.98亿元，较2019Q3增加0.56亿元，2019Q1-Q4收入分别同增12.32%/14.69%/23.37%/21.97%，下半年收入增长明显提速。收入端的成长一方面源自于零售端渠道下沉，另一方面源自于工程端对于老客户的产品放量。预计随着藤县新增产能的投放，缓解公司产能瓶颈，2020年公司收入端仍会体现成长性。
　　在B端占比提升背景下，净利率呈上升趋势，体现规模优势及零售端产品高端化趋势。公司2018-2019年分季度净利率分别为9.96%/15.46%/10.19%/8.82%/11.16%/12.95%/12.88%，若剔除其他收益（主要是政府补贴）及营业外收支影响，净利率为7.79%/9.15%/12.34%/9.44%/8.69%/9.89%/10.95%/12.88%（2019Q4未有详细报表，以净利率代替），呈现上升趋势（不考虑一季度淡季影响）。我们认为主要原因有二：1）瓷砖是典型的多SKU产品，单一品类产量的增加能够节约生产成本，规模效应显著；2）公司具备研发、环保优势，零售端高端产品（尤其是大板）占比提升，带来利润率水平的提升。2019年三季度末公司在在手现金超过20亿元的基础上，实现ROE15.94%（2018年为15.20%），显示出良好的盈利能力。预计随着募集资金的逐步使用及新产能的投放，公司未来ROE水平有望提升至20%以上。
　　现金流优异。公司发展战略为工程端及零售端业务双轮驱动。其中2019年零售端业务占比超过50%，具备良好的现金流。工程端主要面向万科、碧桂园、保利等大型地产开发商，有一定的账期，但坏账风险很小。且考虑到公司产业链地位，对上游供应商也会有一定的资金占用，截至2019Q3，公司应收账款+票据绝对值低于应付账款+票据绝对值，开发商端的占款压力可以实现有效的向上游传导，现金流状况优异。
　　风险因素：行业需求下滑风险；应收账款回收风险。
　　投资建议：我们维持公司2019-2021年净利润预测为4.3/5.5/6.6亿元，维持EPS预测为1.09/1.37/1.66元，对应2020年估值仅15倍，维持“买入”评级。