国信证券-凯利泰-300326-椎间孔镜开疆拓土，椎体成形更上层楼-200225

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　　昔日椎体成形细分龙头，今朝骨科领域创新先锋
　　凯利泰以椎体成形脊柱微创产品起家，凭借多年的自主研发与外延并购，已经从椎体成形细分龙头成长为大骨科领域的创新型企业，产品覆盖脊柱、创伤、椎间孔镜等领域，同时积极布局运动医学方向。公司近期发布对董事长的期权激励方案，业绩确定性增强，同时有利于进一步优化治理结构。2019年预计实现归母净利润2.78~3.24亿元，扣除非经常性损益的影响后，预计同比增长约为80%-110%。
　　PKP/PVP龙头地位稳固，艾迪尔增速回暖
　　椎体成形术较传统疗法治疗椎体骨折具有明显优势，国内基层医院渗透率仍有较大提升空间。公司在该领域龙头地位稳固，具有较强的学术推广能力，有望受益于老龄化、基层医生技能提升、支付能力提高等因素稳健增长。子公司艾迪尔主要生产销售脊柱、创伤骨科植入物，过去两年受到渠道库存影响增速下滑，2019年起有望回归行业增速。
　　收购Elliquence，创新产品注入成长新动力
　　凯利泰2018年收购椎间孔镜下射频消融术设备企业Elliquence，其产品可用于治疗椎间盘突出及其他骨科、神经外科、整形外科和疼痛管理等领域。公司主营的椎体成形产品与Elliquence椎间孔镜产品具有较强协同性，有望凭借优秀的销售能力实现新产品在国内的快速放量。
　　风险提示
　　产品销售不达预期；集采降价风险；收购整合风险；研发失败风险
　　投资建议：受益器械创新的骨科龙头，调高评级，给予“买入”
　　骨科器械行业持续受益于老龄化趋势与国产创新能力提升；公司椎体成形业务基层渗透率提升，市场地位稳固；椎间孔镜、运动医学产品有望依托学术推广能力快速放量；高规格期权激励增加业绩确定性，有利于进一步优化公司治理结构。预计公司19~21年归母净利润达到3.02/3.97/5.18亿元，EPS为0.42/0.55/0.72元，对应当前股价PE为47/36/27X。综合相对估值与绝对估值，公司合理估值在23.3~25.5元，对应20年PE为42~46X。调高评级，给予“买入”评级。