中信证券-高鑫零售-6808.HK-深度跟踪报告：短看线上，中看份额，长看商业模式-200225

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　　核心观点
　　 2020年，核心关注点需聚焦在公司B2C到家业务的进展及管理/整合效率提升对净利润的拉动。中期，公司能否通过线上B2C以及线下（大卖场&标超等）来提升市场份额、净利率变化趋势是关键；长期看，商业模式能否实现由“线下价差+转租变现流量”向“双线价差+双线流量变现”变迁是关键。
　　复盘2019：线上业务、管理/整合提效超预期推动股价持续上涨。自2019/5/14股价低点至2019/12/31，股价上涨47.2%；2020年以来上涨15.6%。股价上行主要原因：1）线上业务进展顺利，尤其是B2C到家业务从订单量、毛利率、实现盈利等角度超出预期；2）2019年归属净利润+11.9%（同口径），超出市场业绩个位数增长的预期。
　　短期（6-12个月）：B2C业务进展、管理/整合提效仍是决定股价的两大核心因素。1）B2C业务：疫情加速了用户习惯培养，降低了获客成本。2020年，B2C日均订单量有望提升50%至960单/店；客单价有望稳定在65元左右；预计全年净利率1%左右。2）欧尚整合有望节约2亿元管理费用；与阿里系推动供应链整合提升毛利率，推进门店改造、商业街“线上化”。
　　中期（2~5年）：市场份额变化和利润率趋势是关键。1）市场份额：2019年，高鑫零售整体同店收入增速-1.0%；其中，线上业务B2C&B2B贡献GMV合计约148亿元，占公司商品零售GMV约15%，拉动同店提升约6%~7%；即线上业务尚未能完全对冲线下的下滑。未来，需进一步观察线上业务的增长和线下的改善/拓展是否能共同促使同店回升至显著为正。2）利润率：B2C、B2B业务的净利率与线下零售业务的净利率相差不大；转租及其他业务：本质是客流变现，中期压力或将显现。
　　长期（5年以上）：能否实现商业模式由“线下价差+转租变现流量”向“双线价差+双线流量变现”变迁是关键。线下大卖场模式的本质为商品价差变现加流量变现（转租、广告费等），预计未来公司商品价差水平相对稳定，但线下流量变现比例会减少。线上渠道具备品牌宣传和营销的功能，能否在线上集聚足够的用户，通过线上新品/C2B/广告/金融等变现是观察重点；但鉴于线上入口、数据主要由阿里掌握，后续还需看整合情况。
　　风险因素：消费低迷，多元业态冲击加剧，新零售业务进展不达预期。
　　投资建议：公司为生鲜到家赛道中少数实现盈利的企业之一，预计20年到家业务持续发力，门店改造、双品牌整合成效将逐步显现。维持公司20-22年营业收入预测为993.0亿/1034.4亿元/1076.4亿，维持20-22年归属净利润预测为31.7亿/35.7亿/39.7亿元，对应20-22年EPS为0.33/0.37/0.42元，维持“增持”评级。