华创证券-银泰黄金-000975-深度研究报告：三大金矿产能逐步释放，黄金新贵有望迎来业绩爆发期-200225

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　　受影响矿山逐步复产，在产金矿逐步达产。（1）2019年子公司玉龙矿业受到“银漫事件”的影响而停产，导致公司银铅锌产量同比有所下滑，目前该事件影响已经逐步消除，预计玉龙矿业将于今年一季度复产，公司银铅锌产销量将恢复到2018年水平；（2）2019年四季度子公司吉林板庙子金矿受到采矿证换证过程中的不可控因素影响，导致该公司矿产金产量相比2018年有所下滑，预计2020年相关因素将逐步消除，吉林板庙子矿产金产量将逐步恢复到前期水平；（3）2020-2021年子公司青海大柴旦滩间山金矿将逐步达产，贡献相应增量。总体来看，我们预计公司2020年/2021年公司黄金销量为7.6吨和8.5吨，相比2018/2019年的4.95吨和5.86吨（预计）同比大幅增加。
　　三大黄金矿山逐步放量，公司有望迎来业绩爆发期。2018年公司实现营业收入48.26亿元，同比增长225.52%，归母净利润6.62亿元，同比增长103.7%。公司营收及归母净利润同比大幅度增长，主因公司重组完成后各矿山生产运行良好，上海盛蔚矿业投资有限公司自2018年初纳入合并范围，对公司的业绩增加产生了积极影响。2019年前三季度公司实现营收38.76亿元，同比增长5.43%，归母净利润6.58亿元，同比增长37.32%。2019年公司部分矿山生产受到影响，但是前三季度归母净利润依然保持了较高增速，主因2019年开始黄金价格出现大幅上涨。预计2020年公司此前受影响的玉龙矿业和吉林板庙子将逐步恢复生产，公司营收和净利润水平将达到大幅度提升。
　　金矿资产优质，资源储量增储空间巨大。吉林板庙子保有资源储量矿石量641.25万吨，金金属量27.25吨；青海大柴旦采矿权范围内资源量矿石量390.38万吨，金金属量17.27吨；青海大柴旦探矿权（含正在转采的323矿区）保有资源量矿石量883.24万吨，金金属量35.28吨；黑河银泰保有资源量矿石量199.16万吨，金金属量17.77吨，银金属量142.61吨。黑河银泰东安金矿外围预计有很大的增储空间，青海大柴旦增储空间也较大。
　　并购鼎盛鑫优质矿山，进一步夯实银铅锌业务。鼎盛鑫铅矿金属资源量65.97万吨（Pb2.38%），锌矿金属资源量209.85万吨（Zn7.56%），银矿金属资源量684.27万吨（Ag24.65g/t），金矿金属资源量531.49kg（Au0.29g/t）。通过收购，公司铅锌银优质矿产资源量将得到进一步增厚，远期业绩释放依然可期。
　　盈利预测、估值及投资评级：基于公司三大黄金矿山逐步放量且黄金价格持续上涨，我们认为未来两年公司业绩有望迎来爆发期，而长期来看，公司收购鼎盛鑫相关铅锌银矿，以其优质的银矿资源背景，将进一步提升公司的远期估值。在不考虑收购鼎盛鑫的情形下，我们预计2020年和2021年公司营业收入分别为58.46亿元和60.52亿元，归母净利润分别为12.39亿元和13.35亿元，EPS分别为0.62和0.67。以2020年2月24日收盘价计算的PE分别为26倍和24倍。银泰黄金相比其他黄金类上市公司存在显著低估，目标价21.06元，给予“强推”评级。
　　风险提示：黄金价格大幅下跌、公司黄金矿山达产不及预期、美国经济持续好转导致加息预期增加