国盛证券-有色金属行业：钴供需关系改善，补库先行，掘金钴市三重格局增量-200225

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　　钴价宽幅波动受多重因素影响。钴价分别在2006~2008及2016~2018经历两轮快速上涨行情，供需改善奠定钴价回升基础，而下游提前补库带动市场景气提升，带动钴价景气上升。此外，受制于钴资源在全球供给上高度集中，区域性风险激化钴供给弹性，而新增需求来源集中化，导致市场情绪对下游消费数据敏感化，放大市场预期差，导致钴价在两轮行情中呈现快涨快跌的博弈性走势。
　　资源型企业最先受益钴价回升，产业链利润由下游传递至上游。由于当前钴资源在MB钴独特定价体系下放大价格波动，上游企业利润对钴价呈现产业链最强弹性。另一方面，下游企业受制于三元电池成本降低的刚性需求，提升的原料成本难以转移导致利润空间压缩。中游毛利水平虽有增长但弹性明显弱于上游供给厂商，长期收益水平稳定。
　　供需格局反转，下游补库预期前置带动钴价回升。在全球核心钴矿Mutanda减产下，叠加钴价触底背景下民采矿规模难以提升，预计2020年钴矿供给呈现小幅下降态势；新能源车市场受补贴退坡影响逐渐消退，电动车市场仍是汽车行业核心发展方向，短期阵痛不改远期光景，预计2020年三元电池消费重回高增长态势。3C电池方面，2020年将正式迎来5G推广元年，新式机型推出带动换机热潮，同时5G更高带电量提升钴消费总量，预计2020年供需格局明显好转。根据我们模型测算，2020年将迎来钴下游补库周期，交易热度提升有望带动钴价站稳30万元/吨。至2021年在电动车市场持续发力下，下游补库需求凸显，同时前期钴库存积压有望充分缓解，供需关系关系再改善，钴价料将维持上行趋势并有望冲击35万元/吨水平。
　　投资建议：把握市场三重增量主线。1)钴供需关系持续改善下将迎新一轮钴价上升周期，在MB钴定价规则下上游资源企业有望收获超额收益；2）新能源车作为钴消费核心应用增量背景下硫酸钴至三元材料产业中间链条利润空间有望增厚；3）再生钴市场有望在2022年正式迎接爆发期，随着三元车型迎来报废期，钴回收将成为钴矿供给重要替代来源，产业规模料将快速提升。基于以上三点，我们推荐打造锂电产业垂直化布局并发挥业务协同+成本优势的华友钴业；具备丰厚上游资源储备的洛阳钼业；一体化钴粉产业链龙头寒锐钴业。
　　风险提示：全球经济超预期波动风险；政策不确定性风险；钴金属应用场景替代风险；再生钴经济效益不及预期风险。