兴业证券-京沪高铁-601816-对标日本铁路的启迪-200225

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　　投资要点
　　日本铁路公司10年复盘：JR东海的核心资产东海道新干线是日本最繁忙、最重要的新干线，连接着东京、京都、大阪三大经济圈，是可与京沪高铁对标的海外资产。JR东海2008-2018财年净利润复合增速13.3%，利润增量主要来自运输主业，贡献营业利润增量的92.8%，运输板块主要增长动力为新干线运量10年复合增速2.0%，成本年化下降1.0%，营业利润年化增长6.4%，除此之外财务费用年化下降4.4%也推动利润增长。JR东海10年复权后股价年化收益7.9%，股价上涨、分红所得和分红再投资获得的收益分别贡献83.4%、8.8%、7.8%，不复权股价相对日经指数实现年化超额收益1.4%。上市以来PE估值从29.4X下降至9.2X，目前市值2670.5亿元。（按2020年2月21日不复权收盘价及汇率）
　　对标日本新干线，京沪高铁运能、运价，多元发展均有空间：1）运能方面，通过更新为17节编组车型、全线提升车辆运营密度，我们测算京沪高铁最大理论运能可以提升93%。2）价格方面，中国单公里票价仅为日本新干线的1/4，日本铁路航空票价比为0.5、中国仅为0.3，总体来看京沪高铁有约20%-30%提价空间。假设提价10%，同时可变成本提10%，利润约提升14%。3）多元发展亦有空间，我们测算市场化价格下，京沪高铁核心车站租金收入可达10亿元。综上，京沪高铁在运量、运价以及多元发展方面均有望提升公司业绩。
　　盈利预测与估值：收购并表后（考虑2020年疫情影响），在不提价假设下，19-21年京沪高铁归母净利润分别为120亿元、101亿元、130亿元，EPS分别为0.28元/股（不摊薄）、0.21元/股（摊薄后）、0.26元/股（摊薄后），相对2020年2月21日收盘价7.53元，对应P/E为30.81X、35.86X、28.96X。采用DCF估值法：假设WACC为6%、7%、8%，中性假设下，京沪高铁及京福65%股权合并估值为4239亿元、3627亿元、3034亿元，对应股价8.63元、7.39元、6.18元。给予“审慎增持”评级。
　　风险提示：客运量受宏观经济及路网分流影响，委托运营成本等清算成本变化，募投项目收益不及预期等因素。