安信证券-玉禾田-300815-环卫服务快速扩张，精细化运营助推高回报-200225

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　　■专注精细化运营，践行标准化服务：环卫属于劳动力密集型行业，对管理水平要求较高。公司高度重视人员培训、项目管理、客户满意度管理等。目前公司已拥有超过六万名员工，服务超过一千家物业清洁客户和超过两百家市政环卫客户，在环卫领域积累了较多的优质客户和丰富的服务经验。公司有自己的企业管理模式，创立了“玉禾田大学”，培养管理人员和业务骨干，推广、复制先进作业方法和管理制度，通过总结积累自身管理经验和服务经验，公司形成了整套标准化管理流程和服务体系，显著提升了公司运营效率、作业效率。对于公司来说，实现服务标准化、项目管理可复制化，是树立竞争壁垒和获取长期高质量成长的重要保障。
　　■营收高增长，毛利率有上行空间：受益于不断开拓的业务范围和持续扩张的市场份额，玉禾田的业务规模实现了增长迅猛。公司主营业务为物业清洁和市政环卫等环境卫生综合管理服务，2014~2018年营收复合年均增速为34.35%，净利润复合增速46.56%。公司对费用控制得当，销售费用率低于可比公司均值，管理费用率稳定。毛利率持续改善，原因是随着市政环卫业务比例逐步上升，对稳定综合毛利率起到了积极作用，说明公司主营业务具备一定的持续竞争力。环卫服务作为居民生活刚性需求，市场空间未来会随着居民生活水平提高而不断扩容。长期来看，环卫服务的投入和居民收入水平和生活水平呈现正相关。政策推动下我国环卫服务市场化商业模式逐步显现，公司业务规模有望进一步快速提升。
　　■轻装上阵，高周转高回报：在国家不断推进环卫市场化的进程中积极延伸拓展业务，切入市政环卫运营，市政环卫收入占比高达75%，积极寻求产业链上下游间合作，联盟式发展增强拿单能力。除了专注于精细化运营，在费用方面控制得当外，更是由于公司是纯粹的市政环卫和物业保洁运营商，没有涉足环卫车辆设备或者末端垃圾处置等业务，资产周转率远超同行，进而推升公司ROE。公司ROE稳定在30%左右，远高于同行可比公司。
　　■深耕行业二十余载，品牌影响力助集中度提升：公司行业内具有良好口碑及自主品牌。在物业清洁领域，公司参与了2008年北京奥运会、2010年广州亚运会等知名项目，在市政环卫领域，公司参与海口、赣州、景德镇等地的大型环卫一体化PPP项目。随着未来行业逐渐市场化，龙头公司有望实现规模效应。一方面客户对服务品质的提高，行业的进入门槛也将提高，同时客户对供应商的历史业绩和市场口碑提出一定的要求，公司将借助其品牌优势不断扩大市场份额。
　　■投资建议：我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为40%、25.2%、25.8%，净利润增速分别为74.4%、36.3%、34.0%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为106.8元。
　　■风险提示：项目推进进度不及预期、融资进度不及预期、市场竞争加剧风险、人力成本上升风险