华西证券-凯利泰-300326-收入超预期公司战略聚焦大骨科成果渐显，脊柱微创特色持续引领公司发展-200225

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　　事件概述
　　公司发布2019年业绩快报，收入为12.50亿元，同比增长34.29%，营业利润3.61亿元，同比下降27.36%，归母利润3.07亿元，同比下降33.74%，扣非归母净利润2.84亿元，同比增长94.64%。
　　分析判断:
　　收入和归母净利润均超出预期，战略聚焦业绩提速明显。
　　公司2019年收入12.50亿超出我们预计的12.20亿元，同比增速达33.29%，第四季度明显加速，公司2019年1~4季度的收入同比增速分别为24.49%、24.49%、26.38%和60.16%。公司并购的Elliquence于2018年9月份纳入报表，此前市场认为公司今年1~3季度的增速快实际上有Elliquence纳入报表的原因而认为公司原来业务增速不快。实际上，艾迪尔完成整合2019年处于加速增长期，Elliquence完全强协同凯利泰脊柱微创渠道有望打开新增长空间。我们判断，公司大骨科的三块业务均保持快速增长，艾迪尔的脊柱和创伤产品预计增速约16%，公司椎体成形PKP/PVP产品增速约35%，而Elliquence的增速在2018年9月份合并之后进行了渠道整合，接过原来总代的厂家角色，并开始借助椎体成形的资源禀赋快速入院，预计增速约18%（按2018年全年计算）。
　　公司归母净利润3.07亿元（略超我们预计的3.05亿元），同比下降33.74%，扣非归母净利润2.84亿元，同比增长94.64%。归母净利润下降主要的原因是公司2018年处置子公司易生科技的非经常性损益影响金额约3.17亿元。2018年公司剥离心血管支架业务、并购Elliquence脊柱微创业务，完成战略级转型。
　　大骨科赛道景气度高，公司产品特色明显。
　　公司2019年始真正聚焦大骨科，目前公司业务以脊柱（微创及植入物）和创伤为主，布局运动医学和关节。未来公司增长的驱动主要来源于：（1）PKP/PVP术式渗透率有4~5倍的提高空间，而PKP升级替代PVP带来收入的增长（PKP为PVP出厂价三倍）；（2）Elliquence强协同脊柱微创带来的增长，目前微创手术还有处于早期推广阶段，Elliquence在中国的推广有望借助凯利泰原有的脊柱微创资源禀赋协同快速在国内进院；（3）骨科植入物进口替代持续推进、景气度高，江苏艾迪尔走出2017~2018年的低谷，2019年恢复行业增长，有望在稳定的管理团队带领下保持15%以上增速。
　　公司于2019年6月和2020年2月分别对中高层及核心员工24人与董事长袁征先生进行限制性股票和期权激励，2020~2023年扣非净利润有保障，管理层与股东层利益长时间绑定，有利于公司战略的持续推进和业务开展。
　　增长明确，维持“买入”评级。
　　我们暂不调整公司的盈利预测，预计公司2019~2021年的收入为12.50/15.08/18.35亿元，同比增长34%/21%/22%；归母净利润为3.07/3.88/4.91亿元，同比增长-34%/26%/27%，对应PE为48/38/30；考虑到公司战略聚焦景气度高的大骨科赛道、管理层深度绑定公司长期发展，我们维持“买入”评级。
　　风险提示
　　集采政策推行力度超出预期，微创产品推广不及预期，国产替代不及预期。