中信证券-元隆雅图-002878-2019年业绩快报点评：主业增长不及预期，2020盈利有望修复-200226

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　　核心观点
　　2019年公司营收/归母净利润为15.95亿元/1.16亿元，同比+51.6%/+24.1%。扣除谦玛网络并表影响，内生营收/归母净利润同比+29.6%/+2.1%，业绩增长低于预期，因礼赠品主业毛利率下行叠加费用率提升，预计2020年主业盈利增长将迎来改善。
　　收入增长符合预期，利润增长低于预期。2019年公司实现营收15.95亿元，yoy+51.6%。受益于公司的资金与客户资源支持，谦玛网络业务快速增长，全年贡献收入3.11亿元。剔除谦玛并表影响，内生收入实现12.84亿元，yoy+29.6%，主要依靠礼赠品和促销服务业务增长支撑。分业务看，全年礼赠品/促销服务/特许商品实现收入9.98/2.11/0.74亿元，分别占主营的62.6%/13.2%/4.7%。2019公司归母净利润为1.16亿元，yoy+24.1%。若扣除谦玛2400万元备考净利润并表，内生归母净利润0.92亿元，yoy+2.1%，不及预期。
　　礼赠品毛利率下滑叠加费用增长拖累净利率。2019年公司综合毛利率为22.07%，yoy-2.27pcts，其中礼赠品业务毛利率下滑4.61pcts，办公用品龙头的入局使行业竞争加剧：1）宝洁、拜耳两大高毛利核心客户2019年收入贡献整体收缩；2）华为等客户溢价能力强且供应商竞争激烈，致使公司利润空间被压缩；3）新开发的金融类客户所采购的品牌商品毛利率较低。促销服务、谦玛毛利率稳中有升。费用方面，公司2019年团队整体扩容近百人，总费用率yoy+1.51pcts，年净利率同比-1.61pcts至7.28%。
　　2019战略投入，2020厚积薄发。预计2020年：1）礼赠品业务收入将延续较快增长、毛利率有望企稳。新开发客户如中信银行、平安集团、可口可乐等有望填补更多业务空间。此外，惠氏、伊利等刚需快消品企业，其需求受疫情影响整体较小，其业务占比提升有望驱动毛利率企稳；2）数字化促销服务料将延续高增。疫情冲击下，线下商业整体受抑，客户线上营销需求显著增加；3）冬奥会渐入高潮，特许商品零售增长有望提速；4）新媒体业务料将步入收获期。谦玛业务包括内容与投放，全案客户毛利率可达30%+。公司与谦玛的协同效应持续扩大，此外，谦玛目前已完成MCN领域的布局，通过向产业链上游延伸强化一体化优势，有望享受低成本高增长的行业红利。我们预计2020年礼赠品/促销服务/特许商品零售/新媒体业务收入增速分别为15%/40%/29%/48%，对应毛利率分别为19.3%/28.7%/41%/24%，有望驱动约20%的盈利增长。
　　风险因素：大客户业务波动；谦玛网络业绩不达预期；股东短期集中减持。
　　盈利预测与评级。由于促销主业毛利率下滑及费用率上升拖累整体盈利，我们下调2019-2021年净利润预测至1.16亿/1.42亿/1.77亿元，对应EPS预测为0.90/1.09/1.36元(原预测0.97/1.27/1.59元)，2020年公司盈利有望恢复，维持“增持”评级，当前股价为42.66元，对应20年39x PE。