华泰证券-申通快递-002468-快报低于预期，关注减税降费-200227

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　　减税降费对冲成本压力，维持“增持”评级
　　2019年，公司实现收入230.67亿元，同比增长35.6%；归母净利润14.33亿元，同比下降30.1%，低于我们此前预期的16.08亿元。我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.93/1.26/1.59元，对应当前股价21.6/16.0/12.6XPE，给予公司20年17-18XPE，调整目标价区间至21.39-22.65元，维持“增持”评级。
　　旺季提价显著，盈利继续承压
　　2019年，公司实现收入230.67亿元，同比+35.6%；归母净利润14.33亿元，同比-30.1%，低于我们此前预期的16.08亿元。进入旺季后，公司调整了此前激进的价格策略，11-12月价格显著改善，但件量增速也有所下降。4Q19，公司件量同比增长34.0%（前三季度分别为45.2%/48.6%/52.7%），件均价同比-4.1%（前三季度分别为-0.4%/-2.3%/-13.1%）；营业收入74.11亿元，同比+25.4%；由于成本投放力度较大，公司盈利表现仍不甚理想，实现营业利润3.44亿元，同比-41.3%，归母净利3.27亿元，同比-25.4%。
　　战略进入拐点，疫情影响一季报业绩
　　受疫情影响，2020年快递行业复工节奏明显慢于往年。1月份，全国快递业务量完成37.8亿件（邮政局12月和1月两次预测值分别为50亿/40亿件），我们预计2月行业件量为20亿件（邮政局：30亿件），1-2月累计件量同比下降21%。1月，申通延续了稳健的价格策略，件量同比下降21.5%至4.01亿件，件均价同比下降2.4%至3.3元。由于加盟网点经营压力较大，通达系总部给予网点临时性补贴，对总部盈利产生压力；另一方面，高速通行费、增值税和保险费减免改善总部成本压力，静态测算三项政策合计增厚公司20年净利润2.73亿元。
　　阿里拟收购申通，战略协同颇具空间
　　继2019年7月间接收购公司14.65%股份后，阿里拟三年内以99.82亿元收购公司31.35%的股份（对应申通快递估值318亿，和前次收购估值相同）。若本次收购完成，阿里将持有申通46%的股份，并首次控股一家快递企业。作为中国最大电商平台，阿里贡献通达系超过50%的件量，战略协同颇具空间（尤其是补上申通的IT短板）。
　　减税降费对冲成本压力，维持“增持”评级
　　公司快报表现低于预期，但阿里入局战略协同颇具空间，减税降费改善20年盈利。我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.93/1.26/1.59元（前值1.05/1.40/1.76元），对应当前股价21.6/16.0/12.6XPE。可比快递企业对应20年Wind一致预期PE中值为20.5X，考虑公司单票成本较高，我们给予其20年17-18XPE（较行业估值折价17%-12%），调整目标价区间至21.39-22.65元（前值23.11-24.16元），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。