中信证券-融创中国-1918.HK-投资价值分析报告：并购是独行的能力，时间是信用的朋友-200226

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　　公司依托管理优势，实现了庞大一、二线土地的积累，也丰富了产品内容。如今，公司资金成本开始趋势性下降，真正在信用上亦将跻身行业一流之列。
　　坚守本心，持续传承的管理队伍。公司管理层从业时间长，变动少，内部提拔人员多。公司激励丰厚，和市值挂钩多，不搞项目跟投。管理上的优势既保证了区域充分授权，公司运作灵活，也使得公司上下聚焦整体发展，管理层和股东利益高度一致。
　　并购大师构筑土储优势。公司土储充裕，权益储备达1.36亿平米，其中一半左右来自于并购，楼面平均成本仅4307元/平米，占销售均价的不到30%。并购的确是公司构筑土储优势的核心手段，从过去两年经营记录看公司并购项目的确并不多见“踩雷”。我们认为，公司并购人才积累，声誉维护逐渐进入自循环、自强化的良性轨道，处置不良资产和吸引合作方的能力日益增长。
　　逐渐升级和不断丰富的产品内容。受益于充分拓展，公司成为地产龙头中中期销售增速的领头羊，2011-2019年化销售额增速超过50%。公司产品线也日益丰富，除了住宅之外在文旅、会展方面积累能力，不仅能反哺拓展，也初步积累了长期稳定业务。此外，公司物业管理板块即将迎来交付面积的高峰，品牌形象日益饱满。
　　补核心短板：资金成本趋势下降。公司历史上最大短板是资金成本偏高，而高杠杆、高风险、高增长的商业模型只对少数权益投资人具备较强吸引力。如今，境内外融资成本下降，公司自身对杠杆率和项目质量的关注，也有别于仅依托“大而不倒”的同行。我们相信，公司将逐渐跻身高信用企业之列，而这是公司走向蓝筹的关键。
　　风险因素：并购虽然可能意味着地价成本低，但也可能意味着资产的隐性问题多于招拍挂拿地。负债率可能居高不下的风险。行业中长期前景不如往昔的风险。
　　狂飙突进年代的结束，稳健丰厚回报的开始，重新覆盖，给予“买入”的投资评级。我们认为，公司的货值已经足够充裕，杠杆率有望缓慢下降，交付则有望明显放大，公司已经进入收获期。我们预测公司NAV为71.30港元/股，2019/20/21年的核心EPS分别为5.96/7.47/9.33元/股。参考可比公司，给予公司2020年6倍PE的合理估值，综合相对估值及绝对估值，给予公司60.52港元/股的目标价，首次覆盖，给予“买入”投资评级。