华创证券-陕西煤业-601225-2019年业绩快报点评：股息率近6%，PB已经回到供给侧改革之前-200227

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　　量的增长抵消成本的上升，2019年116亿归母净利润略高于市场预期。区域市场上，陕西榆林6200卡煤产地年均含税售价452元/吨，与2018年持平；在企业端，公司2019年1-3季度实现396元/吨的售价，同比提升11元/吨，全年净利率为23%，相对2018年下降5%，主要体现资源税提升（2019年1月提高）、土地复垦基金（8月1日起征）缴纳和贸易煤权重提升带来成本端的压力。伴随成本的提升，公司销售量在2019年实现了24%的同比增速达到1.8亿吨，其中自产煤达到1.2亿吨（同比增长6%），贸易煤同比激增78%至6200万吨，量的增长有效抵消了成本端的压力，全年实现116亿元归母净利润，略高于市场预期。
　　2019年ROE达到20%，股息率接近6%。截至2019年底，公司所有者权益为582亿元，按照116亿元归母净利润计算，2019年实现21%的ROE，相对2018年略降0.8%，仍处于上市以来的最高水平。若按照40%的现金分红比例给予预期，对应2020年2月26日收盘价的股息率高达5.8%；即使考虑2019年回购的5亿元计入现金分红，股息率也高达5.2%，基本与神华持平，远高于申万煤炭4.2%的股息率，更是远高于行业股息率中枢的2.5%。
　　PB已经回到供给侧改革以前，估值安全性极高。由于煤炭行业供需整体较为宽松，宜用PB的方法来衡量估值的水位。截至2020年2月26日，公司的PB为1.4，处于公司上市以来的底部区间，仅高于2016Q1和2014年Q1-Q3，已经回到了供给侧改革之前的估值水平。与此同时，即使按进行保守测算，公司2020年的归母净利润也仍在100亿元以上，即ROE仍望维持在17%的水平，即到了2020年底，公司的PB将进一步消化至1.2的上市以来最低水平，可见公司的安全性极高，配置价值显著。
　　若PB回到1.8倍的中枢值，股价预期有30%以上的上涨空间。公司近5年的PB中枢为1.8倍，上市以来的估值中枢为2.1倍。从交易的角度观察，公司的PB曾经反复穿越过1.8倍的中枢值，若以此看待公司估值修复的空间，也可以期待30%的修复空间。在驱动上，目前wind弱周期/强周期的估值比值已经达到了2006年以来的最高水平，如果当下的主赛道科技存在业绩不及预期的情况，调仓需求便能提供增量资金。
　　投资建议：据我们测算，考虑煤价稳定性高于预期，对公司2019-2021年归母净利润预期从106亿元、100亿元和106亿元上调至116亿元、111亿元和114亿元，对应EPS依次为1.20元/股、1.14元/股、1.18元/股。按照3-5年的估值中枢1.8倍给予10.48元/股的目标价，维持“强推”评级。
　　风险提示：估值修复启动不及预期。