东吴证券-江南布衣-3306.HK-电商领跑，疫情下探索全渠道零售潜力-200226

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　　投资要点
　　事件：公司公布中报，19/20财年上半年（2019/7/1-2019/12/31）收入同比增长5.3%至21.4亿元，净利润同增12.9%至4.3亿元。
　　作为设计师品牌，会员消费仍是主要增长动力：1）会员零售占比贡献持续提升：公司目前线下渠道拥有390万会员，会员贡献零售占比仍在70%；2）活跃会员数量不断增长：2019年，活跃会员数量达到47万个（占比12.1%），购买总额达到5000元以上的会员达到21万个（占比5.4%），该等会员的消费零售额达到25亿元（平均消费零售额达到1.19万元/人/年），贡献四成线下渠道零售收入。
　　分品牌看收入：童装领跑，女装JNBY及less稳健，男装承压。上半财年来看：
　　1）主品牌JNBY：门店净增48家达到932家，收入增长5.4%至12.2亿元，表现稳健；
　　2）成长品牌中，男装速写首当其冲受到零售冲击，上半财年渠道净减6家至332家，同时收入下滑，童装仍处于经销商置换、优化阶段，上半财年渠道净减34家至480家，但收入增长15.7%至3.3亿元；女装less渠道净增10家至196家，收入增长7.3%至1.6亿元；
　　3）新兴品牌中：少年装蓬马/江南布衣家居/SAMO/REVERB上半财年收入增长12.6%/41.5%/95.9%/187.3%至2700万/700万/375万/734万元，出于节约集团资源考虑，SAMO品牌将关闭，REVERB将升级为集团概念，以在各品牌开设支线产品形式展开；此外，设计师品牌集合店LASUMINSOLA则转换为江南布衣+集合店形式。
　　分渠道看收入：线上高增23%，线下可比同店增长放缓。上半财年线上收入增长23%至2.72亿元，成为最活跃渠道，线上新品零售占比亦超过20%；线下截至19/12/31年渠道数量净减25家至1993家，主要与新兴品牌策略调整有关，由于整体零售环境遇冷、会员规模增速较前期放缓，可比同店增长速度下行至0.5%。
　　财务指标来看，增长放缓但盈利和营运质量有提升。总体来看上半财年收入增速放缓，但由于毛利率提升及费用管控得当，营业利润率同比提升2.2pp至28.1%，带动净利润增长12.9%至4.3亿元；周转方面存货和应收控制得当，经营性现金流达到6.5亿元，同比有大幅提升。
　　盈利预测与投资评级：考虑到19/20财年暖冬+春节提前+新冠肺炎等艰难环境，目前虽凭借小程序、“不止盒子”等新零售维持一定成交，但线下客流仍未恢复，为下半财年业绩带来压力，但20/21财年有望恢复良性增长，预计FY2020/2021/2022业绩4.7/5.3/5.7亿元，同比-3.8%/12.8%/8%，对应PE8.4/7.4/6.9X；另公司出于疫情期间资金安全考虑暂不分派中期股息，但疫情平息后年度现金分红比例仍有望不低于75%，作为低估值高分红标的，维持“买入”评级。
　　风险提示：新冠肺炎疫情延续影响终端运营，多品牌协同不及预期。