东方证券-宏观固收量化系列研究之（二）：跨品种无风险利率曲线构建与应用-200227

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　　研究结论
　　利率曲线包含投资者对未来的预期，当期的期限结构信息可以用于利率走势的预测研判。之前基于中债国债、国开债单品种利率曲线研究发现，预测能力确实存在，但都只能预测一年后的长期变化，短线难预测的原因可能在于单品种利率曲线短端数据可靠性不高。
　　即期利率曲线需要借助数学模型从债券价格数据中估算提取。中债国债即期利率曲线计算用到的成分券数量多、久期分布均匀，但价格数据很大一部分来自于银行间报价和市场成员估值数据，噪音因素较多，高波动的短端利率估算准确度受到较大影响。
　　银行间质押回购、国债、国开债信用资质接近，综合银行间市场、证券交易所的交易价格数据，剔除交易量低、收益率异常的数据记录，借助Neilson-Siegel模型，并融入税率、流动性溢价对国开债定价的影响，可以估算得到一条跨品种的无风险利率曲线。
　　跨品种利率曲线和国债利率曲线相比，长期走势基本一致，但短端和中端利率的波动明显高于国债曲线；高波动回购利率的加入、成分券数量有限、市场价格数据噪音等都是造成这种现象的可能原因。在个别时点，例如2013.06.20钱荒时，跨品种利率曲线的短端反应更敏感，更能反映当时市场的真实情况。
　　跨品种利率曲线的NS模型参数可用VAR方法建模，预测未来三个月的曲线变动。利率曲线整体变动无法预测，但长端关键期限利率的可预测性在统计上显著，方向准确率接近七成；而单品种国债利率曲线短期预测完全不可行。
　　用Cochrane(2005)的方法提取当期利率曲线的即期和远期利率信息，再通过IVX回归的方式可以预测不同期限零息债未来三个月的风险溢价（BRP），5、7、10三个期限的BRP样本外可预测性显著，方向准确性也有七成；对比单品种国债利率曲线，预测能力明显提升。
　　任何利率债组合，可用三个不同期限的零息债券复制，使得两者的久期和凸性匹配，再预测复制组合零息券BRP的变化就可以研判利率债组合的走势。我们用不同久期的中债国债总财富指数做了测试，跨品种利率曲线对指数未来三个月涨跌幅的预测能力也非常显著，方向准确性接近八成。
　　跨品种利率曲线通过一些处理也可以用到国开债的投资分析上。实证发现，它对未来三个月国开债长端利率变化、长端零息债BRP、国开债指数涨跌幅也有显著预测能力。
　　基于模型的定量预测，可以设计债券指数的久期轮动策略，相对等权策略基准，轮动策略的年化收益增强幅度在100bps以上，年度只需做1-2次调仓，实操可行。
　　风险提示
　　量化模型失效风险
　　市场极端环境的冲击