天风证券-英伟达-NVDA.US-英伟达重拾动力，能否在推理端复制辉煌？目标价上调至325美元，评级上调至买入-200227

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　　英伟达Q4业绩随着游戏业务在低基数下恢复正常，数据中心业务大幅回暖，带动毛利率显著改善至65%，市场反应积极。我们认为英伟达过去3年耀眼的高成长“黄金时代”暂已过去，但随着游戏业务进入“重启之年”，数据中心挖掘推理端的渗透提升，在AI时代构建长期的增长壁垒，无人驾驶领域厚积薄发，仍有机会重新引领全球AI计算进步。
　　游戏业务恢复高水平，立足中高端游戏市场，长期卡位云游戏
　　我们认为游戏在19年低基数和之前挖矿的负面影响基本消除，Q4游戏业务收入14.9亿美元，同比大涨56%，近两个季度恢复到17-18年平均水平，光线追踪技术的市场渗透和游戏适配在加速，英伟达在高端游戏显卡目前相对仍领先尚未推出光追技术的AMD。云游戏方面，英伟达上线GeForceNow平台，但不建立自己的云游戏库。我们对云游戏市场的看法是，长期发展可能蚕食以英伟达为主力的高端PC游戏显卡需求，因此积极适配云游戏技术，与全球最大游戏商腾讯合作落地，是英伟达寻求市场平衡的策略。但国内云游戏目前以手游为主，PC+主机游戏的生态比较早期。在欧美国家英伟达的策略则是通过与电信运营商合作推进市场渗透。此外任天堂Switch累计销量近5千万台，但今年会否有新产品上市还不确定，而Switch销售的季节性可能会对英伟达游戏业务产生季节性波动。
　　数据中心业务回暖，英伟达能否在推理端复制辉煌？
　　我们一直强调数据中心业务是公司业绩弹性关键，此前受全球云计算投入放缓影响，19Q1-Q3同比转负，而Q4随全球云计算巨头建设需求回暖，数据中心收入9.68亿美元，同比涨43%，环比涨33%，好于预期的9.25亿美元。全球AI芯片市场主要分为云端的训练和推理，及边缘计算。英伟达在云端训练仍保持垄断地位，也缔造了公司过去3年的高增长辉煌；在云端推理市场，英伟达从19年开始进行“从零到一”加速渗透；而在边缘计算端，GPU架构先天并不适应于场景需求。英伟达正通过芯片小型化、ASIC化来顺应需求发展，包括发布Jetson产品和EGX边缘计算平台，但能否适应愈发激烈的竞争，则是一个长期技术发展和客户选择的过程。2016年以来，云端训练需求虽已达到更新迭代的周期，但新AI应用才是需求放量的关键。未来AI将应用于医药、金融和无人驾驶等方面，需求正在爬坡。在训练端新应用青黄不接之际，英伟达能否在推理端复制辉煌？我们认为英伟达主攻的数据中心服务器AI芯片（包括训练+推理）市场，会从17年的约45亿美元增长至23年的近140亿美元。英伟达在训练端占垄断地位，有赖于自身强劲的计算能力。而推理端则更重视低功耗和低延迟，对算力的要求较低，但GPU的高适应性则体现在它的通用性和可编程性。在市场蛋糕变大的同时，逐步形成GPU向推理端渗透，与ASIC和FPGA共同繁荣发展的格局。
　　汽车电动化和智能化转型的关键时点，自动驾驶3-5年长期驱动
　　Q4汽车业务1.63亿美元，同比环比均无增长，不及预期的1.68亿美元。无人驾驶是我们长期看好的AI发展赛道，对英伟达行业领先的计算性能价值量能够逐步体现，但传统车企目前在电动化和智能化转型的关键时点，我们认为与车企的适配和真正放量起来要下半年到21年。英伟达19年底发布进一步优化集成的Orin平台，英伟达在硬件层面算力和研发节奏上成为当仁不让的“先行军”，但仍需解决车载电脑算力与功耗的平衡瓶颈。目前需要做的是降低身段，软硬兼顾，加速合作伙伴适配。
　　公司初步预计疫情或对Q1带来1亿美元负面影响。我们调整财务预测，预计21年营收和EPS分别为159亿美元和9.30美元，给予35x PE，目标价从190美元上调至325美元，上调至“买入”。我们认为疫情海外扩散和民主党初选选情或增加美股短期的不确定性，但长期在低利率、低税率的环境下，美股大调的概率应该不大。
　　风险提示：GPU市场需求不及预期，行业竞争加剧等。