东方证券-固定收益专题报告：一文读懂美联储资产负债表-200227

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　　研究结论
　　美联储资产负债表科目：资产以持有证券为主，负债以流通货币为主。美联储总资产与总负债的差值计入净资产（联邦银行准备金余额）科目。截至2020年1月末，美联储共持有约3.8万亿美元左右证券，约占美联储总资产的90%左右；流通货币约1.8万亿美元左右，占美联储总负债规模的69%左右。
　　从美联储资产负债规模来看，2003年以来，其资产负债表主要有以下两个扩表和缩表阶段。
　　量化宽松下的大幅扩表阶段（2008年9月至2014年10月），次贷危机发生后，美联储采取了三轮量化宽松（QE）以应对，2008年9月至2014年10月，美联储总资产规模已扩张至4.53万亿美元左右，约为次贷危机发生前的4.8倍。
　　从资产端来看，次贷危机前以国债为主，QE后MBS的占比大幅上升。2008年之前，美联储持有的证券全部为国债，国债占总资产规模的比重大致在85%左右，国债占总资产的比重下降至55%左右，MBS占总资产的比重则从0上升至40%左右。
　　从负债端来看，次贷危机前以流通货币为主，QE后银行超额准备金大幅增加，美联储净资产大幅增加。2008年11月首轮QE1启动后，商业银行短期并未将大量资金投放至实体，储备金外的联储银行存款(即超额准备金)占总负债加净资产的比重从危机前的1%骤升至24%左右。此外，美联储的净资产也大幅增加，截至2014年10月，美联储净资产从危机前的200亿美元左右大幅上升至2.7万亿美元左右，占总资产的比重从2%暴增至60%左右。
　　逐步缩表阶段（2015年至2019年7月），2014年10月美国QE结束，2017年10月美联储正式启动“缩表”，美联储停止部分到期债券再投资，从资产端来看，国债和MBS规模大幅减少。从负债端来看，流通货币和逆回购协议占比增加，净资产占比有所减少。
　　美国从2019年8月开始，连续3个月进行了降息，同时，2019年8月1日，美联储宣布停止缩减国债的持有，较之前的进程提前了2个月结束。2019年8月至今，美联储的资产负债表又重回“扩表”。
　　次贷危机前，美国主要采用价格型货币政策工具。因此，美联储的资产负债表一直保持平稳增长，并未因货币政策的放松或收紧而出现大幅的扩表或缩表。
　　次贷危机后，美联储扩大使用了丰富的数量型工具。因此，次贷危机后，美联储资产负债表直接反映了数量型工具的使用，扩表或缩表直接反映了货币政策的宽松或收紧。
　　在价格型货币政策工具调控下，债市收益率与联邦基金目标利率高度正相关。次贷危机后，美国国债收益率的表现整体与美联储的资产负债表更相关，在扩表期，债市收益率总体下行；在缩表期，债市收益率总体上行。
　　风险提示
　　如果美联储的资产负债表科目发生重大变化，可能影响我们对资产负债表的分析。