华西证券-塔牌集团-002233-业绩符合预期，2020H1高弹性-200227

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　　事件概述。公司发布2019年业绩快报。2019年，公司实现收入68.9亿元，同比增长3.9%，实现归母净利润17.3亿元，同比增长0.6%，对应2019Q4实现净利润6.8亿元，同比提升43.5%。
　　业绩符合预期，粤东2019H2景气度大幅回升。由于华南地区2019H2雨水天气减少，2019H1被压制的需求集中释放，粤东地区水泥景气度得以大幅回升。我们测算2019Q4公司实现水泥熟料销量超过600万吨，同比增长6.8%，平均售价380-385元/吨，吨毛利175-180元/吨，售价及吨毛利同比2018Q4均提升40元/吨以上。
　　2020年供需展望平稳，高景气度预计延续。我们认为作为广东省脱贫重点抓手，粤东当地重点工程施工在2020年仍将加速，而粤港澳大湾区的建设也将使当地地产行业保持稳定，从而使得当地水泥需求保持稳定增长。此外，2020年当地新增产能仅塔牌第二条万吨线，同时考虑到当地集中度较高（CR5:89%），我们认为企业间战略合作将保持良好，从而使得供给端新增产能压力能够被消化，并使得当地水泥行业高景气度延续。
　　2020H1高弹性。公司当前水泥含税售价500元/吨左右，较去年同期高出100元/吨以上。在保守、中性、乐观假设下，2020H1销量同比分别下滑10%/5%/0%，对应售价同比分别增长70/80/90元/吨，则公司2020H1归母净利润将同比增长41.7%/56.1%/71.4%，在所有水泥公司中弹性领先。
　　投资建议。提高水泥售价假设，但考虑到激励计划同时上调2020年管理费用率假设。上调2020/2021年净利润至20.9/23.1亿元（原：17.5/18.3亿元），同比增长20.6%、10.3%。保持2020年8.5x PE估值不变，提升目标价14.3%至14.88元（原：13.01元），维持“买入”评级。
　　风险提示。疫情持续时间超预期，其他系统性风险。