天风证券-深信服-300454-持续超预期的背后，而估值应以PS看更为合理-200228

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　　事件
　　公司发布业绩快报，2019年营收45.9亿元，同比增长42.4%，归母净利润7.58亿元，同比增长25.7%。
　　收入增速大超市场预期，安全行业景气度和新产品放量驱动
　　公司净利润增速达25.7%，接近业绩预告上限（17%~27%）。公司收入增速42.4%，远超出Wind一致预期33.5%。考虑行业情况和公司产品推广进度，我们认为超预期主要与安全业务收入超预期有关，除了安全行业高景气度之外，更重要是公司自身新产品包括态势感知等放量驱动。
　　预计未来三年收入增速超过35%，疫情或影响短期业绩表现
　　盈利能力层面，预计整体毛利率基本稳定，受益于软件占比提升预计云计算业务毛利率趋势向上。展望未来三年，考虑安全和云计算行业景气度、公司自身新产品系列储备（近期发布SD-WAN深度报告），公司收入复合增速预计超过35%。短期来看，考虑疫情影响客户销售和交付，预计20年上半年业绩短期承压。但疫情本身，长期加速客户上云进程和安全需求。
　　高景气赛道+优质团队成就持续超预期，估值以PS看更为合理
　　公司自2019年年初以来，增速持续超出市场预期，我们认为本质有两点。第一，行业高景气度，安全和云是两个可以看五年的长赛道。第二，优质团队，坚持创新投入，以前瞻的战略眼光不断延伸新产品。高创新投入下的收入高增长下，我们认为估值核心在PS，或者是经营现金流净额。历史上，公司阶段性投入趋缓下，净利率在25%左右。
　　考虑业务景气度，上调2019~2021年净利润从6.21、8.12、10.97提升至7.58、9.23和11.30亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：费用率上升导致净利润下降；超融合业务收入增速低于预期