华泰证券-垒知集团-002398-19Q4收入提速，全年业绩符合预期-200227

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　　19年业绩符合预期，Q4收入提速，继续推荐
　　事件：公司公告2019年业绩快报，全年收入34亿元，同比增长25%，归母净利润4.0亿，同比增长62%，位于业绩预告区间偏上限位置（前期预告区间35%-75%）。19Q4收入10.4亿，同比增速25%，较19Q3的19%明显提升，19Q4归母净利润0.9亿，同比增长99%，整体业绩符合预期，继续推荐。公司作为减水剂龙头受益于行业产业链地位提升，集中度提升，周期性弱化；建工检测业务厦门地区19Q4竞争有所缓和，未来会继续践行跨地域，跨行业战略，我们上调19/20/21年EPS至0.58/0.72/0.88元（前值0.57/0.68/0.81元），目前2020 PE仅9x，维持“买入”评级。
　　外加剂收入快速增长，盈利水平提升，现金流优化
　　我们预计公司19年外加剂业务收入约25%增长，主要源于销量增长，价格同比小幅下滑。19年盈利水平显著提升，我们测算外加剂业务19年净利率约10%-11%（较18年的7%显著提升），主要因成本环氧乙烷大幅下降（19年比18年均价同比下降25%），在原材料质量变差背景下，下游商混企业对外加剂企业服务需求提升，公司产品定价中服务属性提升，价格稳定性提升，周期性弱化。受益于产业链地位提升，公司19年前三季度实现经营性现金流净流入2.1亿元，同比+182%，我们预计全年经营性现金流仍将呈现大幅改善。
　　厦门建工检测竞争环境缓和，“内生+外延”稳健发展
　　公司技术服务业务利润主要来自厦门建工检测业务贡献，18年起因为区域资质开放竞争加剧出现利润率下滑的情况，19Q4行业在激烈竞争后出现竞争缓和迹象，预计20年利润率有望维持稳定，上海、云南、海南、重庆等地建工检测业务继续加强管理，我们预计有望实现10%以上的内生增速，同时公司积极拓展新的检测领域，如交通、电子电器、环保、电磁兼容等领域。
　　小幅上调盈利预测，维持“买入”评级
　　考虑到集中度提升快于预期，我们小幅上调公司盈利预测，预计20年净利润4.98亿元（同比增长23%），看好公司未来外加剂业务积极扩产，销量未来三年保持20%以上增速，盈利水平保持较高水平。预计19-21年EPS0.58/0.72/0.88元（前值0.57/0.68/0.81元），参考可比公司2020年平均13x PE，给予公司12-14x 2020e PE，上调目标价至8.63-10.06（前值7.41-7.98元），维持“买入”评级。
　　风险提示：地产投资增速放缓超预期，外加剂业务现金流恶化。