华创证券-华夏航空-002928-业绩同比增长103%，支线航空细分市场龙头，具备一定成长属性，当前市值被低估-200227

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　　公司公告2019年业绩预告：归属净利5.03亿，同比增长103%。1）财务数据：2019年公司预计实现收入54.16亿元，同比增长27.12%，实现归属净利5.03亿元，同比增长103.2%。公司此前业绩预增90-100%（或4.7-4.95亿元），略超预增上限。2）分季度看：收入端：测算公司Q1-Q4收入增速分别为26%、19%、40%及23%，收入较2018年整体（23.5%）增速有所提升，系因公司不断开拓航线及优化价格策略，尤其公司Q3旺季实现最高增速，体现下沉市场消费升级潜力。利润端：测算Q1-4利润分别为0.86、0.55、2.55、1.37亿，增速分别为4%、39%、197%及176%，预计利润的大幅提升因素包括：a）燃油价格2019年同比有所下降8%，b）公司经营效率改善，成本管控得力，c）支线航线补贴的增加是重要因素。3）油价：2019年国内燃油综合采购成本约4916元/吨，同比下降8%，其中Q3、Q4分别下降11%及17%。
　　预计补贴收入大幅增长，但具备可持续性。2018年公司全年其他收益2.05亿，19年前三季度已经达到2.61亿，系因2018年中公司进入新疆市场后获得补贴收入大幅提升，而2019Q4公司确认19年民航局支线航线补贴2.17亿元，18年为1.1亿元。因此我们预计2019年公司其他收益较18年同比增加2.2亿左右。注：民航局支线补贴、新疆支线航线补贴均有政府文件，且依据于公司实际开拓航线、班次与客座率的变化，故具备可持续性。
　　支线航空细分市场龙头，看好公司具备成长性。2月6日我们发布公司深度研究《支线大市场，华夏任遨游，首次覆盖，“强推”评级》，看好华夏航空作为我国支线航空这一细分市场中龙头的成长性。核心逻辑为：1）看好支线航空市场为新兴市场潜力大，预计3-4年翻倍规模增长，而龙头企业增速更快于行业。增长的驱动因素包括：支线机场建设规模，下沉市场旅客消费升级潜力，支线市场获取时刻增量能力。2）华夏航空是专注支线航空的细分市场龙头，当前细分市场份额最大，增速快，成长性强：2015年以来旅客复合增速约40%，远超行业平均增速的12.5%。14-19年利润复合增速32%。3）我们理解公司的竞争优势在于先发与专注打造区域网络资源优势：先发优势占据基地市场相对优质时刻，专注树立与政府紧密互助的合作关系，由此帮助公司以区域网络来面对新进入者的竞争。目前公司积极打造中转和通程航班作为新的盈利增长模式。
　　投资建议：1）盈利预测：我们维持2020-21年盈利预测，即利润分别为6及7.8亿，同比增长20%及30%，对应PE11.9及9.2倍，估值明显低于航空业中枢，作为具备一定成长属性的标的，明显低估。2）目标市值区间：维持此前判断，我们预计第一阶段估值提升至15-18倍，即对应90-108亿，较当前市值有25-50%的空间。后续随着公司业绩成长性逐步被市场认可，预计可提升至20-25倍区间。强调“强推”评级。
　　风险提示：油价大幅上涨，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。