华泰证券-金螳螂-002081-营收高增长，盈利能力有望进入上行期-200228

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　　营收保持高增长，2020年盈利能力有望进入上行期，维持“买入”评级
　　公司发布19FY业绩快报，19FY实现营收308.5亿元，yoy+22.98%，归母净利润23.73亿元，yoy+11.75%，基本符合市场和我们预期，公司Q4单季度营业利润未能与收入实现同步高增长，但归母净利润增速较好，我们判断电子商务公司Q4亏损对单季度营业利润的影响较大，剔除后公司公装业务的收入-利润剪刀差或呈现收窄。我们预计2020年公司公装业务在保持收入较高增长的同时有望提升盈利能力，而家装在经过业务调整期后效率也有望提升，当前公司估值仍处于历史底部，价值属性有望逐步显现，预计19-21年EPS0.88/1.02/1.17元，维持“买入”评级。
　　Q4收入继续实现高增长，单季度营业利润下滑或受一次性因素影响
　　公司19Q1-4单季度营收同比增19.6%/32.5%/17.2%/23.9%，全年整体保持了较高营收增速，我们认为公司订单饱满，2020年公装收入有望继续保持较高增长，家装类业务稳健扩张同时效率有望提升。19Q1-4营业利润同比增1.5%/15.5%/9%/-2.6%，归母净利同比增8.7%/16.4%/7.9%/15.6%，Q4营业利润增速与收入增速匹配度较低，但归母净利润增速与营收增速匹配度较高，我们判断电子商务公司确认较多一次性费用或是营业利润单季度下降的主要原因，其在业务调整完成后盈利能力有望回升。此外，股权激励费用，常规坏账计提等因素预计对Q4利润亦有一定影响。
　　利润-收入同比增速剪刀差或趋势性收窄，管理方式变化或提升规模天花板
　　公司自18Q1起归母净利增速与收入增速的负向剪刀差逐步扩大，我们认为C端扩张，公装景气度低，B端住宅收入占比提升或是主要原因，19Q2后剪刀差呈现缩小态势，未来三因素或助公司盈利能力进入回升通道：1）公装市场在民生基建带动下有望呈现回暖，带动订单质量回升；2）B端住宅业务占比有望趋稳，C端家装业务盈利能力有望改善；3）公司供应链平台建设有望降低材料及人工成本。同时采购职能调整减少了项目经理的外业工作，有望使其更加侧重于标准化更高的内业工作，或降低个人能力对项目管理的影响，进而提升公司规模扩张天花板。
　　未来有望呈现稳健成长与价值属性，维持“买入”评级
　　公司16-18年平均ROIC15.5%，现金流与利润匹配度媲美消费类公司。我们认为20年公司盈利能力有望呈向上趋势，在保持良好报表质量情况下，未来扩张速度或持续超越行业。公司当前PE（TTM）仅为2010年后3.8%分位水平，我们认为较好的行业格局，较为稳定的增长前景，较高的ROIC及优良的现金流有望带动公司PE（FY1）中枢提升。我们预计公司20/21年盈利能力或好于此前预期，预计19-21年EPS0.88/1.02/1.17元（前值0.87/1.00/1.15元），当前可比公司2020年Wind一致预期PE12倍，认可给予20年11.5-12.5倍PE，目标价11.73-12.75元，维持“买入”评级。
　　风险提示：订单及营收增长不及预期；盈利能力改善不及预期。