东方证券-滔搏-6110.HK-深度绑定耐克阿迪达斯，尽享中国运动服饰行业增长红利-200227

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　　核心观点
　　滔搏是中国最大的运动鞋服零售商。滔搏的前身是百丽国际的运动服饰子公司，百丽国际于2006年上市，2017年私有化退市后对滔搏的业务进行了重组，滔搏最终于2019年单独分拆上市，登陆港交所。
　　我们认为，滔搏是运动服饰行业中最优投资标的之一，主要基于4点原因：1）全国规模最大且单店店效最高的运动鞋服零售平台，无论从2018年的零售额市占率（15.9%）还是直营门店平均单店零售额（370万元）来看，滔搏均牢牢占据行业第一；2）绑定耐克和阿迪达斯，未来增长确定性高，公司已分别与耐克阿迪建立了长达20年和15年的长期战略合作关系，两品牌对公司的销售额贡献超87%，我们认为，随着行业头部效应的加剧，公司将充分受益；3）对国内消费者的深入洞察和了解，公司累计注册会员人群超过2,120万人，对销售的贡献高达81.4%；并且已建立以门店为基础的消费者社群，扩大在线下实体店之外与消费者的互动；此外，公司也积极通过探索新增值服务吸引潜在消费者，包括运营社区媒体公众号，建立滔搏电子竞技俱乐部等手段；4）前瞻的数字化转型，公司近年来已试行多项数字化转型计划，走在行业前列，具体举措包括前线员工赋能、数字化门店运营和优化商品管理等。
　　运动服饰行业景气度高，利好头部公司。首先行业需求端表现强劲，主要由1）体育运动渗透率提升、2）消费升级、3）穿着场景延伸等因素驱动，此外从竞争格局来看，行业头部效应明显加剧，作为国内最强的运动服饰零售商，公司将充分受益行业的高景气度，也将成为合作品牌发展的加速器。
　　对标宝胜国际，滔搏综合表现更胜一筹。滔搏在成长性、回报率方面全面优于宝胜国际，其次在运营能力方面，滔搏在最核心的存货周转天数上大幅领先，因此滔搏在市场上享有更高的估值，截止2月12日，估值超宝胜国际1倍。放眼海外，我们选取了JDSPORTS和FOOTLOCKER这两家海外对标企业，并发现在估值和财务表现的关系上，两企业与滔搏和宝胜国际有着非常高的相似性，2019年后，随着JDSPORTS在财务上的领先优势扩大，估值水平持续提升，最高超出FOOTLOCKER2倍，我们认为这对滔搏的未来走势有一定的借鉴意义。
　　财务预测与投资建议
　　我们预测公司FY2020-2022的每股收益分别为0.40元、0.50元和0.62元，参考可比公司估值，给予公司FY2021年（实际运营为2020年3月至2021年2月）23倍的市盈率，对应目标价为12.6港币（11.4人民币），首次给予公司“增持”评级。
　　风险提示：经济持续减速对运动服饰零售的可能影响；阿迪达斯和耐克业务增长的波动；冠状病毒疫情对2020年线下零售带来的不利影响。