招银国际-隆基股份-601012-海外扩张意在美国市场-200227

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　　隆基宣布了对宁波宜则的100%股权收购。宁波宜则在越南拥有3GW电池及7GW组件产能。交易将以全现金方式进行，初始对价人民币17.8亿元，并对2019-21年业绩附加对赌条款。我们认为交易估值低于7倍2019年市盈率。考虑到该收购将提升隆基的组件销售均价潜力，我们认为交易估值非常吸引。在尽调完成后，管理层预期在2020年7-8月完成并购。交易完成后，我们认为隆基将有望获取更多美国组件市场销售份额，进而提升短期盈利能力及长期的竞争力。
　　扩张速度是并购的主要考量。目标公司，宁波江北宜则新能源（宁波宜则），在越南拥有3GWPERC电池及7GW双面半片组件产能，并在过去数年主要为客户提供组件OEM代工作为主要的业务。根据隆基管理层介绍，宁波宜则拥有先进的PERC电池产线，良好的成本结构,以及充足的订单足以支持2020-21年的代工生产。隆基管理层解释扩张速度是本次并购交易的主要考量，通过收购实现海外产能扩张能能够节省18个月产能建设周期，并且在资本方面与自行建设投入相近。
　　意在美国市场。美国光伏组件目前有显著溢价（较欧洲组件价格高82%），溢价主要受美国ITC税务优惠政策下调周期（具体分析见第2-3页）所驱动。在越南获得额外产能将帮助隆基1）提升对美组件销售量；2）避开对美组件销售的301关税（25%）及双反税（4.1%）；以及更重要的是3）对美销售双面组件仍将获得201关税豁免（2020年税率20%）。对美组件销售将相助提升隆基整体的组件销售均价及盈利能力。管理层希望将对美销售的组件量自2019年1.1GW水平提升至2020年3GW。我们测算对美组件出口将使隆基组件销售均价整体提升至少5.8%。
　　交易估值吸引，付款条件良好。收购初始交易估值为人民币17.8亿元，附带业绩对赌估值调整机制，2019-21年业绩条件分别为人民币2.20/2.41/2.51亿元。宁波宜则在9M19实现净利润人民币2.47亿，隐含交易估值将低于7倍2019年市盈率。考虑到产能并购将对隆基对美销售带来收益，我们认为交易估值吸引，我们同时注意到交易的支付条款为2020-22年间根据业绩对赌分期支付，支付比例分别为30%/30%/40%，对公司并不产生财务压力。
　　巩固市场领先地位。我们认为并购交易将加速隆基对于下游组件销售的扩张步伐，同时进一步巩固公司的盈利能力及目前领先的市场地位。我们将公司2020/21年每股盈利预测分别上调2.0%/3.8%以反映交易带来的积极影响。基于2020年21.5倍市盈率，我们将公司目标价上调至每股人民币34.62元。维持持有评级。