方正证券-涪陵榨菜-002507-营销加大拖累业绩，看好后续渠道下沉增速提升-200227

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　　事件：2月27日公司披露19年业绩快报，营收总收入19.9亿元，同比+3.9%，归母净利6.05亿元，同比-8.6%。
　　核心观点：
　　1、四季度高基数上，叠加营销投入加大影响业绩表现：19年Q4单季度，公司收入3.85亿元，同比+4.3%，在同期较高基数上实现稳定增长，在预期内；归母净利0.87亿元，同比-37.1%，这主要是因为公司渠道向县级城市下沉、品类独立推广、销售队伍裂变导致营销费用投入增加，拉低盈利水平。全年来看，可以判断公司调整基本结束，预计20年迎来向上恢复增长。
　　2、看好20年渠道下沉放量，原材料成本相对平稳：自去年公司开展渠道创新调整以后，办事处增加30个左右，新增经销商600个左右，目前各方面工作梳理到位，预计今年三四线城市将产生较大贡献，带动整体收入增速回归至双位数水平。而且今年疫情背景下，许多超市出现缺货现象，渠道加速去清。由于去年新增经销商还处于磨合期，收入贡献有限情况下，办事处增加，人员投入增加，短期费用率有所抬升，随着新增收入进一步放大，预计费用率能保持在相对平稳状态。此外，节后公司积极开展青菜头工作，预计价格相比上一年略有提升，但处于相对健康水平，影响不大。
　　3、增速回归带动预期修复，中长期看新品培育做大市场：去年是公司调整年，渠道库存逐步降低，内部组织架构和考核更加精简优化，为今年向上恢复提供较好基础。目前公司各方面调整已经告一段落，疫情对短期影响有限，生产端复工率已经达到较高水平，下游订单呈现较快增长，增速提升将带动预期、估值修复。中长期来看，除了榨菜下沉放量以外，公司在泡菜、萝卜干等方面储备新品，不断改进以顺应当前消费习惯，未来有望协同现有渠道放量增长，打开更大成长空间。
　　4、盈利预测与估值：预计公司19-21年EPS分别为0.77/0.86/1.00元，对应估值分别为37/33/28倍，维持“推荐”评级！
　　5、风险提示：疫情控制不及预期影响销售；青菜头、包材等原材料价格等上涨拉低盈利；市场下沉不及预期；食品安全问题。