中泰证券-锦欣生殖-1951.HK-民营辅助生殖先驱，外延扩张渐入佳境-211019

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锦欣生殖是具有全球视野的中国辅助生殖行业领先者。

公司以成都西囡为起点，2017-2020年先后收购深圳中山医院、美国HRCManagement及老挝新医学中心扩张业务板块，自2021年起公司外延收购进一步提速，相继进军云南、中国香港、南加州市场，逐步形成以西南地区、大湾区、以及美国地区为支点的全球辅助生殖业务版图。

经过多年深耕细作，目前公司已经拥有10家辅助生殖服务中心。

公司是国内前3（民营第一）、美国西部第一的辅助生殖服务提供商，2018年分别占据中美辅助生殖市场3.9%和2.5%的份额。

辅助生殖行业是高壁垒的蓝海市场，龙头先发优势显著。

国内目前有约4880万对不孕不育夫妇，辅助生殖潜在需求旺盛，且随妇女婚龄和育龄的后移，不孕率呈稳步提高趋势。

目前国内IVF渗透率仅为7%，未来随着大众认知度上升、服务可及性提升、以及生育政策放宽等，预计2030E国内IVF取卵周期数达203万，市场规模达1069亿，较目前尚有2-3倍空间。

国内辅助生殖市场以公立为主导，高牌照壁垒的限制下供给端扩容较慢，因此行业竞争格局也相对优化，公司作为行业先驱，先发优势显著，凭借行业领先的IVF周期数和成功率、优质服务和口碑，市占率有望持续提升。

IVF核心业务稳健增长，布局生育全周期服务打开内生成长天花板。

公司以辅助生殖服务为核心，通过自有医院和管理服务两种形式开展，2016-19年两者合计收入CAGR达65.9%，随着存量医院产能扩建叠加VIP服务渗透率提升，IVF业务有望保持量价齐升的稳增长态势。

围绕IVF主业，公司逐步向全产业链延伸，以男科和产科两大科室为抓手，发力布局生育全周期服务，进一步拓宽目标市场。

基于公司长久积淀的医院品牌力，非IVF业务有望迎来加速发展，成为新的业绩增长引擎，带动单体医院收入天花板进一步突破。

核心医院龙头地位稳固，外延扩张渐入佳境，全球业务版图稳步拓展。

公司起步于成都西囡，IVF市场份额稳居四川第一，2020年西囡医院实现7亿收入（占收入比重49%），是公司辅助生殖业务大本营。

得益于公司收购标的质量高+牌照整合能力强，现已在深圳、云南、美国西海岸多地市占率均处于第一梯队，龙头地位稳固。

公司核心人员激励充分，依托经验丰富的管理团队以及稳定高效的医生团队，快速赋能新开医院提升接待能力和服务水平，缩短新院盈亏平衡周期，以武汉锦欣为例，有望在重组开业后的首年实现现金流平衡。

公司全球医院网络已经初具规模，强管理输出能力奠定外延可复制性，有望成长为民营辅助生殖第一品牌。

盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023年公司实现营业收入19.10、29.79和35.32亿元，同比增33.9%、56.0%、18.5%，归母净利润3.23、5.31和6.65亿元，同比增长28.3%、64.5%、25.2%。

目前公司股价对应2021年81倍PE，2022年49倍PE，估值具备性价比。

考虑到公司作为市场份额领先的辅助生殖行业龙头，竞争优势显著，内生增长稳健，外延拓展性强，有望成长为民营辅助生殖第一品牌，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：辅助生殖服务机构整合不及预期风险；美国子公司受疫情影响业绩恢复不及预期风险；医疗政策风险；市场规模不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。