新时代证券-涪陵榨菜-002507-否极泰来，拐点已至-200228

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　　利润略低于预期，库存已恢复良性
　　公司发布2019年业绩快报：2019年实现营业收入19.90亿元/+3.93%，归母净利润6.05亿元/-8.55%，归母净利润略低于预期，Q4营业收入3.86亿/+4.61%，归母净利润0.87亿/-37.41%。全年看公司对渠道进行调整，办事处裂变、销售团队增加，前期投放较多销售费用，新市场开发、新团队磨合都需要一定时间，利润端反应相对滞后。目前公司库存已调整至一个月以内，且渠道已开始主动补库存，随着公司生产基本恢复、物流受阻情况也将逐渐解决，后期渠道下沉效果将逐渐显现。预计公司2019-2021年归母净利润为6.05/7.29/8.82亿元，对应EPS为0.77/0.92/1.12元，对应PE为31/26/22倍，维持“强烈推荐”评级。
　　2020年成本预计波动不大，未来三大战略品牌支撑佐餐航母起航
　　涪陵地区青菜头丰产，公司28万吨左右原料窖池收贮、调剂能力领先，为平抑大宗原料价格大幅波动奠定基础，官方指导价要求企业保证在雨水前青菜头到厂价不低于800元/吨，总体看2020年青菜头采购价波动不大。“惠通”老产品逐渐下架并在乌江渠道铺开售卖，泡菜业务将成为业绩有力支撑。生产上，持续推进精品战略，完成了榨菜、餐饮泡菜、川调酱三大战略品类智能化生产规划，为公司发展成佐餐开味菜行业的大型航母奠定坚实基础。
　　开拓与调整并行，静待一季度拐点
　　我们继续看好公司新增市场带来的业绩增量（新增市场30万算开发完成，公司计划2-3年内开发完成，公司2020年将继续拓展空白市场，至少未来三年将持续贡献增量）及原有渠道下沉的改进（预计疫情过后餐饮、外卖渠道也会大力放量）。公司下游以家庭消费为主占比超80%，餐饮端占比小于20%，疫情刺激个人囤货，部分终端脱销、线上需求同比超过60%，渠道库存去化良好，我们认为一季度是公司经营拐点，目前估值历史低位、安全边际高。
　　风险提示：新品推广不及预期，物流无法及时恢复