中信证券-好未来-TAL.US-FY20Q3收入增长超预期，线上投入继续-200123

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　　核心观点
　　FY20Q3收入增长超预期，线上如期增长的同时线下保持提速。我们好公司线上份额抢占能力以及线下多市场、多学科驱动的持续增长，虽短期盈利面临阶段性压力，但不影响其长期价值，建议积极配。
　　收入端继续超预期，投资损失确认拉低割体盈利。FY20Q3净收入8.624亿美元[+47.2% (USD) /+50.7% (RMB) ]，超出指引上限(41%-44%)，主要得益于线下扩张提速带动培优小班业务增长超预期。由于继续执行线上战略、费用增加明显,公司利润率仍然低位: FY20Q3经营利润7,800万美元(+9.9%) , Non-GAAP经营利润1.082亿美元(+16.4%)，OPM/Non-GAAPOPM分别为9.0%/12.5%,Non-GAAPOPM同比降3.3pcts,环比上-季度降3.6pcts,继续收窄。FY20Q3确认大额投资损失合计4,640万美元,继续大幅拖累整体利润表现:归属净利2,820万美元(-77.2%)，Non-GAAP归属净利5,830万美元(-60.0%)。
　　线上战略继续，线下保持提速。FY2020Q3长期正价课程招生人数增长66.0%至231.8万人次，截至Q3学习中心794个、环比增加36个。FY2020Q3网校收入同比增长82% (USD) /86% (RMB)，正价班人数同比增长107%至约89万人次，线上业务继续保持高增速。同时，线下业务继续同步提速: Q3小班业务收入增长41% (USD)/44% (RMB),其中培优小班收入同比+ 36%(USD)140%(RMB),正价班招生+51%,所有指标均快于FY20Q2。公司预计FY2020Q4收入9.591亿-9.809亿美元(+32%~35%)，对应人民币口径+35%~38%。Q4指引降速考虑了假期和武汉疫情的影响，我们认为整体运营保持在快速增长轨道上。
　　营销投入继续, OPM同比仍下滑，但有望持续收窄。FY2020Q3销售费用1.909亿美元/+87.9%，销售费用率22.1%/+4.8pcts,由于线上投入继续，销售费用继续保持高增长.Q3毛利率55.3%/+1.0pct.管理费用率243%/-0.7pct相对稳定。我们预计2020Q4公司还将维持营销投入，线下提速短期也将影响盈利能力体现，但趋势上有望迎来回升态势。我们预计2020财年Non-GAAPOPM约为12.2%/-4.1pcts，逐季保持收窄趋势。
　　风险因素:学习中心布局不及预期，市场竞争加剧，投资发生大幅减值等。
　　投资建议:我们看好公司线上线下结合夯实K12培训龙头地位的战略前景，短期线.上投入加大以及前期投资减值确认，盈利阶段性下滑。建议对线上业务投入效果保持关注，鉴于投资减值和损失确认的加大，调整公司FY2020-2022归母净利预测至0.8314.1617.09亿美元，对应每ADS收益预测0.14/0.70/1.20美元(原预计0.32/0.85/1.37美元)。对应Non-Gaap口径预测:经营利润4.29/6.31/10.05亿美元、净利1.94/5.31/8.47亿美元。维持增持"评级。