中泰证券-星网锐捷-002396-盈利能力提升，交换机与桌面云迎来市场机遇-200228

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　　事件概要：公司发布2019年业绩快报，2019全年实现营收92.71亿元，同比增长1.53%，实现归母净利润6.11亿元，同比增长5.13%。归属于上市公司股东的所有者权益42.26亿元，较期初增长14.90%。
　　业绩符合预期，预计扣非净实现较好增长，交换机与云桌面收入增长较快。公司业绩符合此前预告范围，19Q4营收为32.79亿元，同比增长11.30%，净利润为1.31亿元，同比下滑26.82%。公司前三季度扣非净利润增速大幅高于净利润增速，公司持续加大研发投入，我们预计四季度业绩主要受奖金计提、投资收益等非经常性项目影响，预计全年扣非净利润实现较好增长（2018年K米相关投资收益1.2亿）。从公司中报来看，核心业务交换机和桌面云增长较快，毛利率提升明显，低毛利率的通讯产品下降，包括智能家庭网关产品和4G产品美国出口减少等影响了总收入，核心业务交换机与云桌面收入增长较快，收入结构不断优化。2020年运营商的5G网络建设加大与云巨头资本开支回暖，安可市场潜力较大，公司核心业务向好趋势不变。
　　运营商高端市场取得突破，数据中心交换机获得云计算互联网公司规模应用。2019年12月公司中标中移动路由交换机集采1档和2档，份额分别为70%和30%，运营商高端市场取得突破，反映了公司产品竞争力和研发实力的提升。锐捷网络产品线齐全，涵盖交换机、路由器、网关、防火墙、无线全产业链，与思科、华为、华三等品牌形成不同细分行业的差异化竞争。公司加大研发投入，数据中心交换机、云课堂产品线取得较快的增长。数据中心交换机在阿里巴巴、腾讯、今日头条和美团等互联网企业得到规模应用，同时积极拓展海外业务。在海外设立了马来西亚全资子公司、土耳其全资子公司，设立全资日本子公司。据计世资讯数据，锐捷网络的云课堂在中国虚拟化计算机教室解决方案市场中份额为75.7%，连续三年以绝对优势位列竞争厂商第一名。IDC报告显示，锐捷网络的以太网交换机在中国市场以8.4%的份额排名第四。未来国内有望诞生出对标美国Arista网络的企业，锐捷网络作为国内二线交换机龙头，将迎来新的成长机遇。
　　升腾资讯瘦客户机和桌面云国内第一，再论瘦客机的价值。戴尔为什么花10亿美元收购Wyse？我们认为最重要的有两点：首先，戴尔认识到瘦客户机与PC市场规则不同，专利和渠道投入需要投入大量的时间精力；其次，IT架构集中化时代，瘦客户机对传统PC替代效应趋势显现。IDC报告显示，2018年升腾瘦客户机以48.6%份额位列中国第一，智能终端全面入围工、农、中、建、交、邮储六大商业银行。我们认为瘦客户将成为云计算时代重要的PC终端形式，其安全性、低功耗、灵活部署、集中管理的优势逐步凸显，在金融、政府、教育、医疗领域有广泛应用空间，窗口单位已经开始用瘦客户机取代台式机。我们预计未来三年瘦客户机在企业级终端市场的渗透率有望从目前的8%左右提升至15-20%。升腾云桌面推出采用龙芯、兆芯、华为鲲鹏等国产化芯片的安全可控的国产化云桌面解决方案，来满足客户需求，多次中标入围中央国家机关信息类采购项目，在安可市场大有可为。
　　投资建议：星网锐捷是国内企业网市场前三的ICT综合服务商，交换机和云终端业务均处于国内领先地位，数据中心交换机在云计算厂商得到规模应用，桌面云与华为等战略合作开启高增长。公司持续加大研发投入向云计算相关业务发力，将受益于自主可控、5G网络云化和云计算市场的发展。我们预计公司2019-2021年净利润分别为6.11亿、8.20亿和10.58亿，EPS分别为1.05元/1.41元/1.81元，对应2020年PE=32.07X，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：云计算相关业务发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险