国盛证券-方大特钢-600507-吨钢毛利保持高位，产量与费用均存改善空间-200228

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　　业绩概述。2019年1-12月，公司实现营业收入为153.9亿元，同比下降11.0%；营业利润为23.7亿元，同比下降39.1%；归属于母公司所有者净利润为17.1亿元，同比下降41.5%；基本每股收益为1.18元。分季度看，四季度归属于母公司所有者净利润为4.3亿元，同比与环比变化分别为-29.1%/95.4%。分红预案为每10股转增4.9股。
　　营业收入下降源于量缩价跌。2019年，公司产铁304.22万吨、钢366.73万吨、材366.60万吨，同比分别下降12.09%、12.75%、13.77%；公司全年产量同比下降主要是因燃爆事故致2号高炉阶段性停产所致。价格端上，2019年南昌地区螺纹钢产品均价约3979元/吨，同比下跌4.0%。从趋势上看，经测算公司四季度钢材销量约108万吨，环比三季度增加近40万吨，说明公司当前高炉生产已经有了明显的恢复。
　　四季度盈利环比回升，吨钢毛利依旧大幅领先行业。四季度，公司归母净利润为4.3亿元，环比增长95.4%；综合毛利率为25.2%，环比上升近6个百分点。四季度公司产品盈利的回升主要受益于原料成本压力的释放。吨钢数据方面，2019年公司产品平均吨钢售价约3738元/吨，吨钢毛利约833元/吨，高于行业均值415元/吨。分季度看，2019Q1-Q4公司吨钢毛利分别为897/978/628/763元/吨，三季度为全年盈利低点。
　　高企的期间费用吞噬利润，2020Q2会开始好转。2018年4月13日，公司共授予限制性股票12377.85万股，共需摊销费用约13.68亿元，分两期平均摊销。2019年以来每个季度吨钢期间费用均在300元/吨以上，其他长材类企业基本均在100元/吨以下。公司暂时高企的管理费用吞噬企业利润但至2019年公司已累计提取21个月，在2020Q1期间将全部提取完毕，之后公司吨钢期间费用可得到一定程度的缓解，进一步释放利润空间。
　　投资建议。当前矿价已自高点开始大幅回落，行业成本压力在逐步缓解；另一方面随着疫情好转，下游复工逐步恢复，今年社库或出现加速去库现象，提升钢价回涨幅度；中长期看，政策对冲效应在逐步凸显，顶层设计层面存在逐步向好预期。公司层面，其优异的企业文化及经营管理模式仍是行业效仿典范，奖惩分明的管理机制更加利于企业效率的提升及成本的管控，且公司在销量及费用方面均有改善空间，公司经营优势依旧突出，我们维持公司“买入”评级。预计2020-2022年净利润分别为19.2/24.9/26.7亿元，对应PE为6.9/5.4/5.0倍。
　　风险提示：需求下滑超预期风险；原料价格上涨高于预期风险；持续高分红的不确定性风险。