中泰证券-华帝股份-002035-2019年业绩快报点评 ：Q4增速转正，工程渠道大幅增长-200228

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　　事件
　　公司披露2019年业绩快报：收入57.3亿，同比-5.9%；归母净利7.5亿，同比+10.1%。
　　对应2019Q4：收入14.6亿，同比+0.7%，归母净利2.3亿，同比-2.7%。
　　收入业绩基本符合预期。
　　一、Q4收入增速转正，收入拐点逐渐确立
　　Q4收入增速转正，预计工程渠道大幅增长。分季度看，2019Q1/Q2/Q3/Q4收入增速分别为-6.5%/-8.6%/-8.6%/+0.7%。前三季度公司受行业景气影响收入持续下降。Q4公司扭转下行趋势，收入转正。分渠道看：预计工程渠道大幅增长，而电商、零售渠道有所下滑。
　　（1）工程：预计Q4收入同增100%+
　　结合Q4营收数据和电商、零售等渠道的增长情况，我们测算，公司Q4工程渠道增速100%+。目前保利、绿地已经接受华帝作为B标，我们认为随地产回暖和精装推动，公司工程渠道有望持续较快增长。
　　（2）电商：备货+账期影响，预计Q4双位数下滑
　　预计Q4电商渠道双位数下滑。据公司披露：①公司今年双十一备货期提前至9月，影响Q4同比表现；②电商收入占比约40%的京东账期由原来的30天延长到90天，延长部分将在今年Q1确认。
　　（3）零售：行业景气影响+新零售贡献增量，总体略有下滑
　　根据奥维云网数据，2019年油烟机行业零售额同比-7.5%；燃气灶零售额同比-4.1%，公司零售渠道受行业景气影响有所下滑；同时，公司公告新零售进展良好，与京东合作订单在Q4确认多半收入。预计零售渠道总体Q4存在个位数下滑。
　　二、全年盈利能力提升，Q4渠道结构变化致利润率下降
　　全年盈利能力提升。2019年净利率13.0%，同比+1.9pct。全年净利率提升主因：①公司品牌及产品结构持续提升；②原材料成本下降，促进毛利率提升；③增值税率下调助推利润率提升。
　　Q4工程渠道占比提升致利润率下降。公司Q4净利率15.64%，同比下降0.94pct。预期公司费用端投入基本持平，下降核心原因在于渠道结构调整：Q4毛利率高（约60%）的电商渠道占比下降，毛利率偏低（约34%）的工程渠道占比上升。
　　三、盈利预测
　　短期：积极看好公司2020年发展。核心在于：①竣工数据表现回暖，2020年行业景气有望回升。②公司工程渠道Q4表现优秀，预计随公司开拓力度加大，2020年有望持续增长。③渠道库存清理，轻装上阵。
　　长期：公司不断通过产品创新、品牌高端化和渠道扁平化提升竞争力，经营改善持续释放，预计维持较快增长。
　　预计2019-2021年，公司净利润同增10%、11%、11%，对应PE15x、13x、12x.维持买入评级。
　　风险提示
　　地产竣工不及预期、渠道和新品扩张不及预期、竞争恶化、原料价格波动