光大证券-广汇汽车-600297-投资价值分析报告：业绩有望长期稳健增长，政策预期或带动估值修复-200228

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　　◆国内规模最大的汽车经销商集团
　　广汇汽车（600297.SH）成立于2006年，2016年6月通过对宝信汽车（1293.HK）约75%股权收购，进一步拓宽对豪车市场的覆盖。公司是国内规模最大的汽车经销商集团（2018年约占国内前十大汽车经销商总收入的23.4%）。截止2018年中，公司拥有800+家营业网点（776家4S店；其中，226家豪华/超豪华品牌4S店，520家中高端品牌4S店，30家自主品牌4S店），覆盖包括德系/日系/美系等在内的50+个乘用车品牌。
　　◆经销商业绩驱动力来自于衍生/售后，估值中枢或与整车销售更为相关
　　我们判断对于经销商的业务模式而言，1）整车业务取决于市场供求（需求端的经济/消费趋势、车型产品周期vs.供给端的主机厂批售目标）、以及库存/折扣管理，预计在车市需求放缓的环境下，整车销售（尤其新车销售）业务或仍有承压风险。2）长期业绩驱动力来自于保险佣金代理/售后业务、二手车零售、以及成本控制。3）经销商估值中枢或与整车销售业务更为相关（尤其是需求端的经济周期/消费趋势、以及车型产品周期等）。
　　◆业绩有望长期稳健增长，市场对车市边际利好政策的预期或提振估值
　　通过与美国车市不同阶段对应的AutoNation（AN.N）基本面/估值比较，我们认为当前公司在业务模式结构方面与AutoNation在2000-2007阶段类似（AutoNation的估值中枢约12.6x PE），在新车销售、以及二手车方面与AutoNation在2016-2018阶段类似（AutoNation的估值中枢约10.6x PE）。1）鉴于公司业务结构优化、以及费用率下降，预计业绩有望长期稳健增长；2）鉴于疫情导致市场对车市边际利好政策的预期，预计公司估值有望修复（当前股价对应约10.0x 2020EPE vs.2018至今估值中枢约13.7x PE）。
　　◆首次覆盖给予“买入”评级
　　我们预计2019E/2020E/2021E归母净利润分别约人民币28.6亿元/32.5亿元/35.7亿元。我们结合绝对估值、以及相对估值，首次覆盖给予目标价人民币4.73元（对应约12.0x 2020EPE），首次覆盖给予“买入”评级。
　　◆风险提示1Q20E业绩承压；新车销售毛利率承压；售后保养维修业务增速放缓/毛利率回落；保险/二手车等佣金代理、以及融资租赁推进不及预期；成本控制/费用压缩不及预期；车市边际利好政策不及预期等。