中泰证券-万华化学-600309-三月MDI挂牌价不变，供给格局逐渐向好-200228

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　　投资要点
　　事件：公司发布2020年3月中国地区MDI价格公告，中国地区聚合MDI分销市场挂牌价13,500元/吨，直销市场挂牌价14,000元/吨，纯MDI挂牌价18,700元/吨，价格均同2月份相比没有变动。
　　点评：
　　3月MDI挂牌价不变，给予市场积极信号。春节后因各省市复工延迟导致下游需求疲软，叠加海外疫情发酵，化工品价格普遍下滑，WTI期货结算价更是较年初大幅下滑23%。截止2月28日，华东地区聚合MDI市场价为12300元/吨，较年初下跌3.5%，纯MDI市场价为15500元/吨，较年初下跌3.1%。尽管本周MDI市场价较节后小幅走跌，MDI主要生产商均挺市支撑价格，陶氏化学宣布2月28日起，北美地区MDI产品涨价0.08美元/磅；亨斯迈宣布3月挂牌价，聚合MDI上涨500元/吨至14500元/吨，纯MDI下调500元/吨至18000元/吨。公司3月份MDI挂牌价不变，体现对3月份需求端存企稳预期。
　　 MDI价格已位于历史低点，未来供给格局向好。回顾2016年以来MDI价格走势，2017年末由于MDI产能集中投放，2018年MDI价格一路下行，2019年在国际关系与经济疲软的双重影响下，MDI价格再触十年低点，高成本企业已接近盈亏平衡线。据各公司已公布数据，2020年全球新增产能为科思创德国20万吨/年和万华80万吨/年技改项目，2021年新增产能包括科思创漕泾10万吨/年技改项目与巴斯夫美国30万吨/年扩产项目，后者主要面向北美市场。今年1月科思创发布公告，原计划于2024年投产的MDI工厂将延期18-24个月，未来2-3年内MDI新增产能将以技改扩产为主。考虑到2020年中国地区MDI增量仅为万华化学技改项目，而公司具备较强的定价权，可根据市场情况调整投产节奏，待下游需求回暖后，MDI价格存在较强的上涨预期。以万华化学目前180万吨/年产能计算，MDI价格每上涨1000元/吨，将增厚公司业绩约13亿元，公司有望充分受益于MDI价格上行。
　　 2020年为乙烯一期项目投产年，公司市场竞争力将进一步提升。公司已从异氰酸酯龙头企业成长为布局全球的化工新材料公司，旗下聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业齐头并进。石化项目不仅可为公司各板块提供关键原材料，还将进一步放大公司的一体化优势，增厚业绩安全垫。疫情期间，公司积极组织人员科学复工，据中国化学工程第十四建设有限公司报道，2月24日聚氨酯产业链一体化乙烯项目VCM装置泵组一次顺利吊装完成，预计3月底中交，项目预计于2020年下半年投产。烟台工业园二期工程还包含聚氨酯产业链、化工新材料等二十多个项目，计划于2020年下半年开始陆续建成，达产后公司竞争力将进一步提升。
　　风险提示：MDI价格大幅波动导致公司盈利变化，原油价格大幅变动导致公司石化板块盈利变化，石化与新材料项目投产进度不达预期，MDI技改项目投产不达预期，MDI生产过程中的安全环保因素，并购项目未能达到承诺业绩风险。全球疫情发酵导致需求大幅下滑。
　　盈利预测：预测2019-2021年公司净利润分别为100.51亿、126.98亿和163.47亿元，EPS分别为3.20元、4.04元和5.21元，对应PE为15/12/9倍。