中泰证券-尚品宅配-300616-四季度营收增长提速，整体符合预期-200228

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　　事件：尚品宅配发布2019年度业绩快报：2019年公司实现营业收入72.65亿元，同比增长9.32%；归母净利润5.28亿元，同比增长10.59%；扣非净利润4.45亿元，同比增长26.8%；其中Q4实现营业收入22.07亿元，同比增长9.97%；Q4实现归母净利润1.92亿元，同比增长4.41%，Q4实现扣非净利润1.6亿元，同比下滑1.09%，符合业绩预告。
　　整体符合预期，Q4营收增长略有提速。2019年，公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度营收同比增速分别为15.66%/5.56%/8.39%/9.97%；归母净利润同比增速分别为31.56%/18.91%/1.42%/4.41%；扣非净利润同比增速分别为42.02%/29.18%/25.37%/-1.09%，公司营业收入增速四季度相比三季度略有提升。2019年公司加大投入新技术和新产品研发、推出第二代全屋定制新模式，自营城市市场份额迅速提升、整装业务高速推进，形成业绩增长动力。
　　整装业务高速推进，自营整装初步理顺。1）自营垂直家装运作良好。广州、佛山、成都三地自营整装业务良好运作，上半年交付工地数量708个。2）整装云业务赋能共赢，供应链协同水平亦不断提升。公司持续发力Homkoo整装云平台会员的招募，整装云会员数量不断增加。在持续创新迭代下，公司后端供应链协同水平不断提升，目前公司具备10万+SKU的供应链管理能力，伴随公司自营整装及整装云业务快速迭代及扩张，整装云有望成为国内领先的家居产业互联网平台。
　　有望受益地产边际宽松。1）地产政策局部松动，疫情促地产边际放松预期提升。近期超20个省市更新房地产调控政策，在预售条件、土地出让及公积金首付比例等方面有所放松，地产政策现局部性松动。2）短期前端销售受疫情干扰，全年零售渠道有望受益竣工修复的长趋势。在O2O收费模式调整及加盟渠道调整的短期影响逐渐减弱的同时，公司自营城市市场份额迅速提升、整装业务有序拓展，带动业绩平稳向好。统计局数据显示，2019年12月单月竣工面积为3.2亿方，同比增长20.2%，我们认为竣工修复的趋势将延续至2020年，带动C端零售渠道需求提升。
　　深耕定制家居赛道，创新基因和零售思维引领发展。尚品宅配渠道端自营城市开放加盟后效果良好，品类端定制家具新品和大家居配套品不断推出，公司业绩增量来源趋于多元化。整装业务上，公司三地自营整装业务的有序开展、Homkoo整装云全国布局快速推进，供应链协同水平亦不断提升，持续的软件、渠道、产品、业务创新巩固公司护城河。
　　投资建议：公司零售基因突出，围绕核心优势持续巩固护城河，中长期看有望取得稳健增长。根据公司业绩快报数据及考虑短期销售可能受疫情影响，我们下调公司2019-2021年销售收入为72.6、82.1、92.1亿元，同比增长9.3%、13%、12.1%，实现归属于母公司净利润5.3、6、6.8亿元，同比增长10.6%、13.8%、13%（调整前归母净利润分别为5.41、6.19、7.01亿元，同比增长13.4%、14.4%、13.3%），EPS为2.66、3.02、3.41元，“增持”评级。
　　风险提示：地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险