国盛证券-煌上煌-002695-业绩符合预期，盈利能力改善-200228

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　　事件：煌上煌发布2019年业绩快报。2019年公司实现营收21.17亿元，同比增长11.56%；归母净利润2.20亿元，同比增长27.45%。2019年单四季度，公司实现营收4.39亿元，同比下降0.7%；归母净利润0.09亿元，同比增长114.4%；全年业绩基本符合市场预期。
　　公司2019年净增门店接近800家，主业保持稳定增长。公司2019年肉制品加工业务同比增长15.04%，米制品业务同比下降2.07%，拖累业绩增速。肉制品业务方面，2019年新开门店1092家，关店约300家，全年净增门店接近800家，完成公司指引。卤制品业务收入增速略低于门店数量增长，我们预计是由于开店节奏原因，公司下半年开店速度加快，新店、次新店增多导致理论单店收入同比略有下修。米制品业务由于真真老老砍掉亏损的电商业务，销量同比略有下滑，2020年米制品业务调整发力将重回增长。
　　管理水平优化，毛利率大幅提升推动盈利能力改善。2019年公司继续进行生产技术改造、工艺创新、节能降耗，优化部门职能、强化供应链管理及主要原材料战略储备，使得公司毛利率同比增长3.12 pct至37.6%。2019年鸭副价格整体下行，虽鸭脖价格四季度上涨，但公司在价格低位储备充足库存，平滑了原材料采购价格波动。此外公司2019年推行大基地+小基地生产模式，江西总部作为大基地产能利用率提升，供应链效率改善。激励改善背景下，全年费用率水平略有提升，摊薄股权激励费用后归母净利润同比增长27.45%，净利润率达到10.4%，同比提升约1.3 pct。
　　疫情影响逐步恢复，预计2020年业绩保持较快增长。公司多数门店元宵节后已经逐步恢复营业，生产端供应链复工顺利。疫情控制后，公司通过减免部分品牌使用费等措施帮扶加盟商开店，2020年继续加快省外门店布局，全年1200家开店目标保持不变。成本端公司储备有6-8个月原材料库存，此外预计2020年鸭副价格呈现下行趋势，毛利率仍有改善空间。
　　盈利预测：预计公司2019/20/21年营收分别为21.2/24.4/29.1亿元，同比增长11.5%/15.3%/19.1%；归母净利分别为2.2/3.0/3.9亿元，同比增长27.4%/35.1%/31.6%，对应PE为39.1x/28.9x/22.0x；维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情持续时间具有不确定性、开店进度不及预期、原材料成本波动、行业竞争激烈。