华创证券-涪陵榨菜-002507-2019年业绩快报点评：渠道持续改善，业绩拐点可期-200228

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　　19年收入符合预期，利润略低于预期。19年公司实现营业总收入19.90亿元，同比+3.93%；实现归母净利6.05亿元，同比-8.55%。实现基本每股收益0.77元，同比-8.33%。19Q4公司实现营业总收入3.85亿元，同比+4.33%；实现归母净利0.87亿元，同比-37.09%，Q4为淡季，利润下滑主要系费用投放较大，包括清理渠道库存，推进渠道下沉等。
　　渠道持续改善，19年下沉市场稳步增长。公司自19Q3开始梳理渠道，渠道动销及库存持续改善，主要动作包括对经销商返点、销售考核政策调整，叠加疫情加速去库存，当前渠道库存处于约3周低位。渠道下沉是公司19年主要目标，19年新开拓约600个县级市场，达成公司目标，县级市场销售额呈现稳步增长态势。同时四季度公司继续投入费用开发市场、清理渠道库存，导致Q4费用较高，但良性渠道状况预计给20年增长奠定良好基础。
　　短期疫情影响物流配送，家庭消费大幅增长。开年疫情对生产端影响较少，主要影响“公司发货至经销商”和“经销商发货至终端”物流环节，公司通过协调经销商复工和协助物流等措施进行调整。终端销售来看，春节前后一般为淡季，往年1-2月销量占比约15%，今年春节至今家庭消费量出现大幅增长，但由于物流限制，多地出现断货，根据渠道调研，1月份因为提前订货出货情况良好，2月份出货量较少，随近两周陆续复工，出货现好转。成本方面，19年收采青菜头预计使用至20年中，20年采购青菜头成本同比略高，毛利率空间主要关注产品结构升级。
　　中长期持续推进渠道下沉，大力开拓多元化品类。渠道下沉将是公司中长期重点工作，预计20/21年将继续推进10万人以上县级市场开发（约1800个）；品类拓展方面，预计将继续推广脆口、萝卜、下饭菜等品类，丰富产品矩阵；产能方面，白鹤梁1.6万吨脆口榨菜预计2月份之后投产，眉山5.3万吨袋装榨菜（置换1.3万吨，新增4万吨）预计4月份投产，东北基地年产5万吨萝卜项目预计10月份投产。
　　盈利预测及投资建议：公司具备强定价权，有望凭借品类扩张及渠道下沉提升份额。在19年业绩低基数，渠道持续改善，库存低位情况下，预计20年业绩将出现改善，但Q1基数较高，建议中长期布局。我们调整公司19-21年EPS预测至0.77/0.90/1.02元（原预测为0.84/0.92/1.05元），对应PE为36/31/27倍，考虑到公司作为行业龙头，具备强品牌力及定价能力，渠道理顺后有望实现较快增长，给予20年35倍PE，上调目标价至31.5元（原目标价27.5元），维持“推荐”评级。
　　风险提示：疫情影响需求，原料价格波动；新品推广不达预期；食品安全风险。