方正证券-星网锐捷-002396-业绩增速略低于预期，积极拥抱云时代，白牌交换机+桌面云助力公司长期向好-200228

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　　事件：
　　2020年2月27日，公司发布2019年业绩快报，全年实现营收92.72亿元，同比增长1.53%，归属于母公司净利润6.11亿元，同比增长5.13%。
　　点评：
　　1.业绩增速略低于预期，产品结构优化，盈利能力持续向好。公司2019年第四季度实现收入32.79亿元，同比增长11.29%，环比增长22.95%，实现归母净利润1.31亿元，同比下降26.85%，环比下降59.47%，略低于预期。业绩略低于预期主要是受非经常性项目拖累，2018年公司处置子公司凯米网络部分股权确认投资收益0.94亿元。此外，2019年公司净利润率为6.6%，净利润率连续三年保持增长，主要是由于公司产品结构优化，高毛利产品（企业网络设备和网络终端）占比持续增加，公司毛利得到改善，盈利能力持续向好。。
　　2.云时代来临，交换机白牌化需求增长，国内云市场供应链格局有望得到重塑，未来前景可期。随着5G时代的到来，个人用户与企业用户上云将是大势所趋，未来几年全球企业网络设备规模呈现整体上升趋势，其中白牌交换机因其易部署、成本低的优点将成为云厂商设备采购新趋势。同时，云厂商本身是资金密集型产业，网络设备的需求将会更多地向主要云客户集中（阿里云，腾讯云，移动云等），对于自身供应商有着一定的准入条件，这将导致大型云厂商的核心供应商往往只有少数几家，云厂商供应链格局有望得到重塑。2019年以来，公司已经成为国内云服务商巨头阿里云核心供应商，同时中标移动云高端交换机项目，公司有望凭借在白牌交换机领域的优势，不断提升其在整体市场的份额，实现弯道超车，市场前景广阔。
　　3.“瘦客户机+桌面云”整体解决方案行业领先，持续受益自主创新红利。子公司升腾资讯作为国内领先的“瘦客户机+云桌面”服务商，是国内少数拥有核心技术和自主知识产品的桌面云整体解决方案供应商，自主创新实现对桌面云系统的自主研发，掌握主要核心技术。同时，公司已经与华为、龙芯、兆芯、飞腾等国内优秀民族品牌保持深度合作，共同推出了针对政府、金融、教育等领域的国产替代产品，在自主创新领域持续发力。我们认为随着瘦客户机在安全、成本、运维等方面的优势逐渐显现，相对于传统PC具有明显替代趋势，此外，此次新冠疫情将加速个人与企业办公的云化进程，受益于远程办公趋势影响，公司有望继续提升其在“瘦客户机+桌面云”市场的渗透率。未来，我们认为交换机与瘦客户机两大核心业务将成为公司业绩的主要驱动因素，公司将进入云计算市场的收获期，并持续受益于国产自主创新红利，迎来新一轮持续增长。
　　4.盈利预测与投资建议：我们预计公司19/20/21年可实现归母净利润分别为6.1亿元、8.3亿元、10.34亿元。
　　5.风险提示：云计算相关业务发展不及预期的风险；桌面云市场渗透率不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；其他子公司业绩不及预期风险。