华泰证券-主力资金交易系列：定增市场全景投资手册-200228

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　　核心观点：这次或许不一样，本轮定增市场有望迎来高质量的投资热潮
　　定增在资本市场中占据着重要的角色定位。2010-2020年再融资政策演化历程可分为四阶段：2010-2012平稳期、2013-2015宽松期、2016-2018收紧期、2018年下半年至今边际松绑期。伴随监管政策变化，近十年定增市场历经浮沉（平稳-陡增-下降），集中于科技和周期领域，折价10%-30%是普遍现象，政策宽松期折价率高于收紧期，民企是定增融资需求主体，投资公司/基金公司/大股东是主要投资者，定增收益率（解禁日相对发行价）约45%。我们认为新一轮科技周期、资产荒下，定增市场供需或两旺，中长期资金投资占比有望增大，券商/科技/先进制造/军工等领域有望受益。
　　再融资政策演化历程（2010-2020）：平稳→宽松→收紧→边际松绑
　　2010年以来，再融资政策变化大致可划分为四个阶段：2010-2012平稳期、2013-2015宽松期、2016-2018收紧期、2018年下半年至今边际松绑期。2013-2015再融资、并购重组政策相对宽松，当时我国正处于经济转型（互联网经济快速发展，国家大力提倡“大众创业、万众创新”）阶段，A股定增市场活跃。随后由于大股东套利等定增市场乱象频发，再融资政策边际收紧，2016-2018年上半年定增市场活跃度大幅回落。2018年下半年以来，为缓解企业流动性困难、提高直接融资占比，尤其是重点支持战略新兴产业发展，再融资政策迎来边际松绑。文中梳理了再融资政策变化与对比。
　　定增市场近十年变迁：在资本市场市场中占据重要的角色定位
　　2010年以来，伴随着监管政策变化，A股定增市场经历了“平稳-陡增-下降”的过程。定增折价发行是普遍现象，折价率大约在10%-30%，政策宽松期的折价率要高于收紧期、民企折价率高于国企、引入战投和资产重组类项目折价率较高、传媒/计算机/通信等折价率更高；定增集中于周期和科技领域，目的多为项目融资或收购资产，民企为定增融资的主要参与者，国企也占一定比重；定增资金主要来源于机构投资者如投资公司、基金公司，以及大股东。定增市场的收益率较高，总体约45%，政策宽松期、以资产重组为目的、公司属性为央企、金融/传媒/军工等领域收益率相对更高。
　　供需关系格局：新一轮科技周期、资产荒下，定增市场供需或两旺
　　我们认为资产荒大背景+风险补偿改善下，“一级半”资产的投资热度或回暖。技术周期、产业转型、资本市场改革等大背景下，定增项目供给有望明显增加；资产荒下，各类机构资金对定增投资尤其是优质项目愈加青睐。险资、社保基金等中长期资金、国有资本更倾向配置型定增投资策略，而公募基金、私募股权基金定增策略则兼顾交易型和配置型。中长期资金参与定增具有较高的可行性：资金优势明显、定增收益往往较高、定增投资风险收益比好于非上市股权、新规下定增市场环境改善。主要参与方式：一是直接参与，二是通过定增产品，三是联合社会资本以LP/GP参与。
　　受益方向与风险：券商/科技/先进制造/军工等，关注融资项目经营风险等
　　在产业升级和消费升级双驱动、新一轮5G科技周期开启、国企混改大力推进的背景下，我们认为定增投资重点关注电子、计算机、通信、先进制造等战略新兴产业集中的领域以及军工、电力等混改重点领域。此外，参与券商股尤其是龙头券商定增具有较高的可行性：历史经验显示，参与券商股定增的投资收益率相对较高；股权时代新周期来临，证券业务发展空间打开；资本市场深化改革和开放，顺利转型的券商将享受估值从β向α跨越。根据我们测算，相比旧规，再融资新规下新增63家创业板公司。定增投资时仍需关注流动性风险、融资项目经营风险等。
　　风险提示：股票供给增加带来的流动性冲击；上市公司定增落地偏慢、案例数量不及预期；金融监管政策再次收紧风险。