中泰证券-裕同科技-002831-业绩符合预期，关注收入结构优化-200228

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　　事件：裕同科技发布2019年业绩快报，2019年度，公司实现营收98.1亿元，同比增长14.4%；实现归母净利润10.5亿元，同比增长10.6%；实现扣非后归母净利润9.5亿元，同比增长11.1%。单四季度公司实现营收34.7亿元，同比增长11.0%；实现归母净利润4.4亿元，同比增长8.5%；实现扣非后归母净利润4.1亿元，同比增长7.3%。
　　纸价上行叠加人民币升值，四季度利润增速有所放缓。四季度，公司业绩增速有所放缓。主要原因在于1）上游原材料白卡纸、箱板纸等价格上涨。四季度铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸/箱板纸均价分别为5665/5315/6030/3237/4068元/吨，环比上升2.2%/4.9%/0.3%/4.2%/4.2%。2）人民币出现小幅升值。四季度末，美元兑人民币汇率环比三季度末小幅下跌1%，公司产品以美元结算收入占比过半（截至2019H1），预计对业绩造成一定影响。但我们认为短期原材料、汇率的小幅波动对公司长期逻辑不构成影响。
　　新客户加速放量，优化公司营收结构。2019年度，公司加大了智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等市场的开发力度。尤其是在化妆品和日化市场，深入拓展宝洁、联合利华和欧莱雅等优质大客户，经过前期的磨合，部分新客户订单已逐渐放量。同时，小米、联想、哈曼、水井坊等大客户的销售额增长较多。另外，歌尔、OPPO、贵州习酒和部分国际客户的销售增速迅猛。从收入结构体系看，放量客户主要集中在烟包、酒包、化妆品包装领域，有助于公司逐步降低收入对消费电子产品的依赖，打造业绩新增长极。
　　行业龙头企业优势显现，看好公司打通包装价值链。纸包装是包装行业最大的子行业，行业规模约3000亿元。当前行业格局极为分散，对标发达国家，根据产业在线数据，美国CR2包装龙头市占率超过60%，而中国目前CR2包装龙头市占率仅2.7%，未来有较大提升空间。我们认为一方面我国消费，特别是高端消费市场仍有韧性，下游高端烟酒、化妆品及消费电子板块拉升需求。另一方面，随着下游品牌竞争日趋激励，外包装在消费者选择过程中的重要性日益提升，助力行业格局向兼具前端设计研发到终端生产交付能力的龙头企业集中。裕同科技业绩大幅领先行业均值，我们看好其在包装设计经验及规模效应下的成本优势，同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅提升客户粘性，未来有望成为中国包装龙头。
　　投资建议：我们预计公司2020-2021年实现归母净利润12、14.4亿元，同比增长14.5%，20%；对应EPS 1.37，1.64元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险、客户拓展不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险