东吴证券-康泰生物-300601-公司业绩符合预期，四联苗下半年快速增长-200229

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　　投资要点
　　事件：2020年2月29日，公司发布2019年度业绩快报，2019营业收入19.4亿元（-3.65%），归母净利润5.73亿元（+31.62%）。
　　预计四联苗下半年销量大幅提升，公司销售费用率或有所下降。公司2019年业绩驱动的核心因素是四联苗高速增长。四联苗上半年由于批签发原因影响销售，三季度逐步恢复，公司2019年下半年三联苗批签发387万支（上半年仅90万只），同比增长22%。全年四联苗批签发477万支，我们预计全年销量在450-500万支左右，2020年仍有望持续增长。此外公司23价肺炎疫苗批签发89万只，有望持续贡献业绩增量。而公司的乙肝疫苗批签发有所下滑，2019年全年批签发2141万支（-41.9%），我们认为乙肝疫苗销量的下滑或为公司收入端下滑的主要原因。公司2019年收入端虽有小幅下滑，但利润端实现快速增长，我们认为主要原因为销售费用下滑带来。从三季度的数据可以看出：2019前三季度销售费用率为39.50%，相比去年全年下降10.35个百分点，考虑到Q3每个月激励费用预计约2000万元，实际销售费用率随着公司产品体量增大及预期大品种陆续获批，终端销售推广费用有所下降。
　　13价肺炎疫苗申报在即，三代狂苗持续推进。公司13价肺炎疫苗完成申报前沟通，预计于近期申报上市，并且有望于2020年下半年或2021年上半年获批上市，公司进度位于国内第二。狂犬疫苗（人二倍体）国内领先，该产品有望于今年年底申报上市。公司IPV疫苗处于临床III期，位居行业领先水平，OPV后遗症及II型脊髓灰质炎病例出现，IPV需求大幅提升，多城市开展2IPV+2OPV的免疫接种计划将进一步提升品种空间。此外，公司百白破-IPV-Hib（新型五联苗）、麻腮风水痘四联苗均快速推进，进一步提升公司产品市场空间。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年营业收入为19.43/22.26/32.53亿元，归母净利润为5.73/7.86/13.64亿元，对应PE为125X/91X/53X，13价肺炎疫苗、三代狂苗等重磅产品上市为带来销售增长，丰富的研发管线为公司未来发展提供持续推动力。公司作为行业龙头，受益于行业集中度提升，因此我们维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进度低于预期的风险；疫苗销售低于预期的风险；疫苗行业事件风险。