东吴证券-森马服饰-002563-19Q4休闲线下仍承压，疫情为20Q1带来挑战-200229

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　　事件：公司公布2019业绩快报，表观来看，全年收入增长23%至193.6亿元，归母净利同降8.72%至15.5亿元。
　　收入端：童装Q4单季增速环比Q3有所恢复，休闲装线下承压仍明显。
　　2019全年来看，我们估算Kidiliz给公司贡献了接近30亿收入，由此公司原有主业增速在10%左右，其中，童装全年收入增长20%上下，线上增长30%，线下增长双位数；休闲装收入与2018年持平，线上两位数增长，线下个位数下降。
　　具体到Q4，我们估算Kidiliz贡献收入8亿元左右，与去年Q4持平，由此公司原有主业收入增长2%-3%，其中童装收入双位数增长，休闲装收入单位数下滑，下滑主要由于休闲装线下渠道收入下滑幅度较Q3进一步扩大，达到双位数水平。
　　 Kidiliz亏损高于预期，全年来看原有主业利润与去年同期持平。
　　2019全年来看：公司归母净利达到15.46亿元，其中Kidiliz为公司带来3亿元左右的亏损，由此原有主业归母净利在18.46亿元；
　　而对于2018年：公司在10月收购Kidiliz100%股权，并表其Q40.49亿元经营亏损，另有1.93亿元折价收购Kidiliz带来的一次性收益，以及Q4进行了包括长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉减值在内的一次性减值计提2.92亿元，剔除以上因素还原2018年税前利润24.16亿元，假设25%所得税率，2018年原有主业归母利润大约为18亿元，与19年的18.46亿元基本持平；
　　由此，19全年来看公司原有主业收入增长10%左右、利润基本与18年持平，利润增长缓于收入，我们认为与19年相对严峻的零售环境下公司费用投入、存货减值规模都高于去年有关；但在下半年对发货节奏的有意识调控下，公司的存货规模得到稳定。
　　盈利预测与投资评级：展望2020，疫情对公司Q1业务形成阻力，线下客流承压，线上业务开展亦受限于物流运力，Kidiliz方面管理仍在梳理过程中，由此我们预计19/20/21年公司归母净利同增-8.7%/2.5%/14.9%至15.5/15.9/18.2亿元，对应估值14/13/12X，作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐，维持“买入”评级。
　　风险提示：零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥